站在发展的拐点上
    南国置业采用“售后统一委托经营”模式，突破了传统商业地产开发的困局，通过物业所有权和经营权的分离，兼顾了长短期现金流的平衡；今年，水电地产入主，公司成为中水电下属商业地产平台，资金、资源两大瓶颈解除，规模也将在徘徊多年之后获得突破。商业运营方面，在经营面积和租金两大驱动力的推动下，预计未来3 年商业运营净利润复合增速达127%，并且占比公司净利润也将在15 年达到21%；地产开发方面，预计13 年结算快增，14 年销售爆发。我们预计公司2013-15 年每股收益分别为0.68 元、0.91 元和1.21 元，首次覆盖给予谨慎买入评级，目标价格9.58 元。
    支撑评级的要点
    突破传统商业地产困局，售后统一经营兼顾长短期现金流。商业地产开发模式主要有：持有、销售、租售并举和售后包租。公司采用“售后统一委托经营”模式，通过物业所有权和经营权的分离，兼顾了长短期现金流平衡和后期招商问题，其中关键点在于：先招商后卖铺、委托统一经营、租金超额分成、20 年长期租约。
    经营面积和租金两大驱动力推动运营利润3 年提升10 倍。12 年末运营面积36 万方，预计 15 年将达74 万方，3 年复合增速27%；公司项目租金增速高于周边，主要4 个项目的租金增速9%-23%，高于8%的平均水平，此外培育期租金优惠政策也将大幅提升商业运营收入。
    预计13-15 年商业运营净利润分别达0.5 亿、1.4 亿和2.5 亿，3 年复合增速达127%，并且占比公司净利润也将在15 年达到21%。