合资公司业绩表现上佳
    ■一季度经营趋势向好。受益于合资公司并表等因素，2013Q1 实现营业收入20.2 亿元，同比增长42%；实现净利润7,449 万元，同比下降29%，扣非净利润同比增长3.7%；在扣非净利润的基础上，剔除公司因与Celsion 合作损失的500 万美元损失（15%税率），则业绩同比上升43%，显示出较好的经营势头。经营活动产生的现金流净额为-6,482 万元，大幅低于净利润，主要源于海正辉瑞的应收账款增加。
    ■合资公司业绩表现突出。海正辉瑞2012 年正式成立，但双方拟注入产品批准文号转移工作尚未完成。为保证海正辉瑞的业务开拓，海正辉瑞将向海正和辉瑞采购拟转入产品的制剂或大包装药，海正和辉瑞需就所做的推广服务向海正辉瑞支付相应的推广费。海正辉瑞2012年开始并表，当年亏损8,276 万元。从一季度报表来看，合并报表少数股东损益为4,312 万元，主要来自海正辉瑞；我们据此推断，海正辉瑞一季度的净利润约为9,000 万元，业绩表现上佳。
    ■经营转型期，阵痛在所难免。受多重因素影响，公司2012 年业绩大滑坡。但总体而言，公司从原料向制剂，从国内走向国外的转型升级之路并未改变。公司对制剂业务的重视程度空前提高，合资公司的成立和自有销售队伍的建立（副总裁陈文德负责）虽然短期或对业绩造成影响，但有利于公司长期发展。随着公司富阳基地的建设推进以及海外药品批文申请工作的进展，公司制剂出口工作也稳步推进。
    ■看好公司产业升级的大趋势，维持“增持-A”的投资评级。短期产能衔接和制剂公司投入可能影响公司业绩；中长期公司产业升级稳步推进，2014 年将迎来快速增长。出于谨慎考虑，我们小幅下调公司2014 之后的盈利预测， 预测2013-2015 年公司EPS 分别为0.41/0.67/0.91 元，并相应下调12 个月目标价至18 元。
    ■风险提示：海外市场订单的波动性；有效产能不足导致合同定制订单迟迟不能贡献收入；与辉瑞可能的合资项目的文化冲突风险。