投资要点
    事件：
    一季度实现收入和净利润29亿和1.97亿元，同比增长39%和10%，折合EPS0.25元。业绩低于市场预期。公司预测1-6月业绩增长10%-40%。
    点评：
    毛利率下降近2个百分点。一季度综合毛利率22.37%，同比下降1.94个百分点。（1）养殖行业陷入亏损，考虑客户利益，无法完全转嫁成本压力。公司饲料业务收入增速估计在45%-50%左右，而利润增速我们估计在20%-30%左右，不及收入增速。（2）种子业务毛利率较高，13年Q1一部分收入确认调整到12年Q4，影响13年Q1的毛利率。（见正文测算）（3）为了剔除销售策略调整的影响，我们考虑（12.Q4+13.Q1）的收入和利润增速为36%和28%，毛利率下降0.45个百分点。
    收入大幅增长，但应收账款也大幅增长。收入大幅增长8.1亿元（+39%），但应收账款增长了2.7亿元（+189%）。
    我们认为由于养殖亏损，资金链紧张，公司为保证客户正常经营，同时抢占市场份额，对一些新开发的大养殖户采取赊销措施。
    未来行业景气不会改善。（1）饲料方面，我们预计二季度存栏处于下降趋势。三、四季度养殖行业有可能会触底回升，但触底回升的过程同时也是存栏达到底部之时。（2）种子方面，13年是种子行业的去库存之年，现阶段还没有看懂有实质改善的迹象。
    盈利预测。（1）未来增速有望回升。种子销售收入确认方式的调整，使得一季度种子贡献利润大幅减少，而饲料业务增速仍然在20%-30%，种子拖累公司整体业绩增速下滑。二、三季度将不会出现这样的种子拖累业绩增速的情况，因此公司业绩增速有望环比回升。如果四季度种子销售依然采用12年Q4的确认方式，则四季度种子业绩增速也有望高于一季度。（2）我们预测公司13年饲料销量313万吨，同比增长约30%。由于一季度毛利率下降1.94个百分点部分原因是高毛利率的种子收入减少导致，因此我们假设13年全年毛利率下降情况为下降1.02个百分点左右，好于一季度。13-14EPS1.00元、1.30元，对应的PE21倍、16倍。其中13年业绩增速为18%。
    投资建议。行业不景气时让利促销有利于市场份额和地位的提高。我们看重公司饲料业务穿越周期的稳定增长能力，公司合理PE应该在25倍以上，对应25元以上的股价。维持“买入评级”。
    风险提示：疫病因素，原材料波动风险。