事 项
    公司发布2013 年一季报：销售收入29.16 亿，同比增39%，归母净利润为1.97亿，同比增10%，EPS 为0.25 元，同时公司预计中报业绩增速为10-40%。
    主要观点
    1. 饲料业务收入同比增40-50%，毛利率小幅下滑。公司一季度饲料业务继续保持高增长，结合我们草根调研情况测算，一季度饲料业务收入增速在40-50%，其中1、3 月份收入增速都在50%以上，显著强于行业。我们认为主要原因在于：（1）公司母、乳料及预混料等高端核心产品占比远超出同行，高端料具有相当强的客户粘性，能有效的抵御景气下行风险；（2）公司在下游景气下滑阶段，有针对性的放宽了信用政策，扩大了公司专营专销合作经销商及规模猪场等信用条件较好客户的信用额度并延长了信用周期，逆市抢占了优质养殖户资源；（3）公司目标客户规模在100-200 头母猪，高于同行100 头以下甚至50 头母猪以下规模，大规模养殖户抵御风险能力较强，稳定性较好，保证了公司饲料业务的增长。
    一季度以来，玉米、豆粕等原料价格一路下滑，而公司存货一直处于较高位置，环比增加13%，同比增加46%，未能有效控制原料成本，且下游养殖不景气，对饲料业务毛利率也有抑制，我们测算公司饲料业务毛利率同比下滑0.5 个百分点到1 个百分点。
    2. 费用基本稳定，但后期费用压力增加。虽然科研费用投入加大、大型业务会议增多、推广服务人员规模扩大，但一季度公司管理费用率及销售费用率保持稳定在14 个百分点，我们预计随着推广服务人员逆市继续扩增，行业不景气下营销服务加强、期权费用计提，后期费用压力将加大。
    3. 行业高库存，种业拖累业绩增速。行业高库存，玉米价格持续下跌，农户种植积极性不高，推广季滞后一个月等诸多不利因素压制种业增速，我们测算公司种业净利润由去年同期的6000-7000 万，下滑至4000-5000 万，下滑幅度高达30%-40%，并由此导致公司一季度综合毛利率同比下滑2 个百分点至22%。