2012 年年报业绩0.29 元，符合预期。2012 年公司可比口径发电量同比下降3.1%，总发电量增4.4%，主营收入增9.4%，毛利率回升6.0 个百分点至21.8%；归母净利润同比提升38.4%，EPS 为0.29 元，符合预期；若扣除转让山西煤销49%股权和出售国电南瑞及远光软件的投资收益（合计约0.06 元），则经常性EPS 约为0.24 元；分配预案为每股派0.13 元。4 季度，可比口径发电量降10.9%，总发电量降7.3%，主营收入增5.8%，毛利率升4.4 个百分点至27.4%，单季EPS 约0.16 元，环比增135.8%，若扣除非经常性投资收益（4 季度单季产生约0.05 元）及单季度营业外收入2亿元（扣税后对应EPS 约0.01 元）影响，则单季经常性EPS 约为0.09 元。
    火电盈利回升明显，水电及非电贡献近半。就火电而言，受益于电价提升及煤价下跌（标煤单价同比降5.4%），公司下属火电企业盈利改善明显，其中江苏电力（新机组投产）及北仑三净利润分别大幅提高428%及61%至10.8 及8.0 亿元，大同发电扭亏为盈净利润约3.0 亿元，邯郸热电则大幅减亏近1.6 亿元。此外，大渡河公司（69.0%）、国电科环（39.2%）、同忻煤矿（28.0%）及河北银行（19.0%）合计贡献归母净利润19.7 亿元，占公司扣非归母净利润的约48%，贡献近半。
    多个项目进入投产期，装机增长明确。自2013 年起，布连等火电、尼勒克等水电及察哈素煤矿等非电项目将陆续进入投产期。具体来看，2013年公司业绩主要增长点来自于布连、尼勒克一级、吉牛、宁东热电及库车二期合计1,859MW 权益装机投产、察哈素煤矿投产、宣威电厂减亏、综合煤价回落及利用小时提升；2014 年公司业绩主要增长点来自于2013 年投产项目全年运行且察哈素煤矿产量有望继续提升，吴忠、克拉玛依、库尔勒及萨里克特合计1,817MW 权益装机投产；2015 年公司业绩主要增长点来自于2014 年投产项目全年运行，邯郸热电、塔勒德萨依及大岗山合计2,554MW 权益装机投产。综合来看，目前核准项目总装机11,428MW为2012 年末公司总装机的约33%，公司未来装机增长明确。
    资产注入仍可期待。国电集团此前已明确表示“2013 年上半年，中国国电将进行注资工作，拟将拥有的新疆及其他区域符合条件的资产注入国电电力，在支持国电电力做优做强的同时，进一步解决与国电电力的同业竞争问题”。公司已完成对集团和社保合计40 亿元的非公开发行，我们认为这将为公司后续收购创造良好的资金条件，同时社保资金的引入已有望更好理顺集团与二级市场股东间的利益关系。
    风险提示。新项目进度影响业绩；煤价变动影响火电盈利；来水波动影响水电盈利。
    维持“买入”评级。我们维持公司2013～2015 年EPS 为0.33/0.36/0.38 元，对应P/E 为8.9/8.3/7.8 倍。考虑公司资产布局平衡、业绩有望持续提升及后续资产注入可期，兼顾目前逾4%股息率，给予2013 年11 倍P/E，目标价3.6 元，维持“买入”评级