投资要点
    事项：烟台万华3 月26 日公告2012 年年报，2012 公司实现销售营业收入159.42亿元，同比增长16.69%；实现归属于母公司所有者的净利润23.49 亿元，同比增长26.70%；每股收益1.09 元，拟每10 股派7 元。2012 年第4 季度实现营业收入45.22 亿元，净利润7.00 亿元，单季度销售毛利率37.28%，净利率20.36%，2012 年4 季度净利润创历史新高。
    平安观点:
    MDI 量价齐升致收入增长，毛利率提升致净利润更快增长
    2012 年公司营业收入较上年同期增幅达16.69%，主要来自于2012 年MDI 产品销量与售价提升。2012 年MDI 产品销量较上年同期增长12.84%，因销量增加导致销售收入增长12.02 亿元。2012 年异氰酸酯毛利率达37.15%，较2011年增加4.17 个百分点，公司净利润增速高于营业收入增速。
    2012 年财务费用较2011 年大幅增长93.53%
    2012 年末，公司资产负债率达56.33%，位于历史较高水平。2012 年公司财务费用较2011 年同期增加1.40 亿元，增长93.53%，主要为本期人民币对美元升值幅度较上期下降较大，影响本期汇兑收益较上年同期下降，2012 年中期票据及银行借款较上年同期增加，影响利息等与借款相关的支出较2011 年同期增加。
    2013 年和2014 年随着公司八角工业园区大规模资本支出，财务费用预计更一步增加。
    预计 2013 年全球MDI 均价高于2012 年
    随着全球宏观经济不断复苏，2012 年全球MDI 需求量达513 万吨，预计2013年全球MDI 新增需求将超过26 万吨，2013 年全球MDI 有效新增产能较少，开工率将较2012 年提升，2013 年全球MDI 均价将高于2012 年，MDI 盈利能力好于2012 年。由于2015 年前产能扩张有限，全球MDI 仍将出现一定程度供应偏紧。2015 年之后各MDI 供应商产能的相继释放，全球MDI 的产能将有阶梯式提升，届时将可能出现产能阶段性过剩、竞争加剧的格局。
   目前，公司MDI 总产能为110 万吨，2012 年实现MDI 销量为82~83 万吨，MDI 实际开工率为74~75%。
    2013 年预计宁波万华通过完善粗MDI 精馏装置再增加30 万吨产能，2013 年底MDI 累计产能140 万吨，2014 年烟台工业园区搬迁完成后烟台MDI 产能达到60 万吨，公司累计MDI 产能200 万吨。考虑到全球MDI 供求偏紧的竞争格局，2013~2014 年MDI 均价维持高位。作为全球2013 年和2014 年唯一MDI 大规模产能扩张企业，公司产能增幅较大，宏观经济回暖后，MDI 销量弹性较大，公司2013~2014 年增长主要来自于MDI 产销量提升，成本下降，吨毛利提升。
    2015~2018 年公司八角工业园区及华南新材料项目开始发力
    2014 年底，公司烟台工业园区将建成60 万吨/年丙烷脱氢制丙烯、24 万吨/年环氧丙烷、22.5 万吨/年丁醇、30 万吨/年丙烯酸及配套的丙烯酸酯和30 万吨/年聚醚多元醇装置，“丙烷-丙烯-环氧丙烷-聚醚多元醇-白料”全产业链值得期待，丙烯酸及酯、水性聚氨酯涂料也将大规模投产。
    公司华南一期项目为10 万吨水性表面材料树脂（3 万吨水性聚氨酯分散体、6 万吨水性丙烯酸树脂、1 万吨水性聚氨酯-丙烯酸树脂及其他），5 万吨改性MDI 及复合膜用聚氨酯胶黏剂产品（2.6 万吨软泡改性产品、0.7 万吨粘合剂、1.2 万吨改性固化剂、0.5 万吨特种聚醚），一期项目预计2015 年6 月，完成装置所有建设，开始试车；二期项目再建10 万吨水性表面材料树脂、5 万吨改性MDI，新建5 万吨聚醚多元醇，预计2018 年底建成。一期项目预计增加销售收入约25 亿元，二期项目累计增加销售收入60 亿元。
    投资建议及盈利预测
    公司 2013~2014 年业绩增长主要来自于MDI 产销量、吨毛利提升，2015 年开始，八角工业园区新材料项目逐步贡献利润。我们预测公司2013~2015 年EPS 分别1.39 元、1.69 元、2.06 元，目前股价对应于2013~2015 年动态PE 分别为12、10、8 左右，2015~2018 年，