投资要点
    事件：
    公司发布公告，提出拟向大股东中国远洋运输(集团)总公司(中远集团)出售其直接持有的中国远洋物流有限公司(中远物流)100%股权的初步建议。董事会已批准启动相关工作，有关这项初步建议的交易细节正在协商确定之中。
    点评：
    本次公司出售物流业务有助于缓解资金紧张。截至3 季度，中国远洋的负债率已经高达72%，预计年底将到75%左右。如果集团能一次性以现金收购物流业务，将能在很大程度上缓解资金紧张的问题。
    出售资产盈利幅度关键取决于收购价格。2012 年中期物流业务分部资产为133 亿，负债为72 亿，净资产约为60 亿。分部EBITDA 为3.9 亿，同比增长8%。估计全年净利润在6 亿左右。此次交易的收益取决于出售价格，如果出售价格在净资产以上，远洋则获得一次性的盈利。目前净资产对应的PE 为10 倍左右，ROE 约为10%。假设按照1.3-1.5 倍PB 收购（中国远洋在08 年以20 亿的价格收购中远物流49%的股权，对应PB 为1.42 倍），则物流资产评估总值可能会在78-90 亿左右，上市公司将获得一次性收益18-30 亿。
    走出公司自救第一步，后续仍有腾挪手段。除了物流资产外，公司持有的租入船合同、中集集团股权、港口资产已经仍有运作空间。1）剥离租入散货船队：高价租入的散货船队是中国远洋的主要出血点。
    我们粗略估计13-17 年共有140 亿左右的散货租船费用，在目前股市场环境下经营是铁定亏损。我们估计13-17 年期间租入船合计亏损在50-80 亿，如果集团能接手中国远洋的租入船队，将相当于变相补贴，初步测算13 年将减少亏损20-40 亿。我们认为中远集团直接接手租船合约的难度大，可能性较低。2）中国远洋通过其中远太平洋（42.71%）持有中集集团21.8%的股权，12 年中期账面价值为48.4 亿。中集集团在A 股的市值为355 亿，按此计算中国远洋持有股权价值为77.4 亿，增值29 亿。但由于中国远洋只持有中远太平洋42.71%的股权，因此如果按目前市价出售全部中集集团的股权，将获得扣除少数股东后一次性收益12.4 亿。3）中国远洋持有中远太平洋42.71%的股权，后者是香港的上市公司，目前股价在其净资产附近，如果按中国远洋按市价出售其持有股权，获得收益将会非常有限，因此我们认为此举可能性也比较低。
    国家或出台航运扶持政策，带来意外之喜。近期关于国家可能出台老旧船拆解补贴的新闻报道较多，实际上，类似政策2010 年已经出台，但因为三个限制条件（必须是五星红旗船、必须订造不小于原报废船舶吨位的新船、只补贴提前2-10 年拆解的老旧船）导致实施效果不理想。如果取消前两条限制条件（只要是中国船东的老旧船即可享受补贴，不要求必须订造新船），同时增加可获得补贴的提前拆解年限，我们测算公司至少可获得10 亿元以上补贴。
    投资建议：行业有改善无反转，自救与国家扶持带来阶段性机会。2013 年经济见底复苏有助于提升散货和集运需求，散货的供给增速大幅下降，供需形势改善将推动运价反弹。不过存量运力过剩依然严重，运价反弹幅度有限，特别是散货运价全年均值预计依然大幅低于公司保本点。主业扭亏困难背景下，公司公司作为航运第一央企，自救的动力毋庸臵疑，同时获得政府扶持亦是大概率事件，这会带来股价阶段性机会，风险偏好高的投资者可适量参与短期博弈。中长线看，我们认为行业反转机会将在2014 年后出现，以目前在手订单推算，14 年集装箱和干散货船队运力的增速将大幅减缓，这两个板块的船舶利用率将开始掉头向上，高业绩弹性的中国远洋届时将出现趋势性买点。
    风险提示。运价持续下跌、扶持政策力度低于预期、大盘系统下跌风险research@bnyfund.