1．事件
    正邦科技今日发布业绩快报， 2012 年实现营业总收入1,414,612.26 万元，比2011 年增长30.89%；营业利润11,268.20 万元、利润总额14,670.88 万元、归属于上市公司股东的净利润11,256.82 万元，每股收益0.26 元，分别比2011 年下降39.96%、29.41%和11.05%和10.3％。
    2．我们的分析与判断（一）、12 年业绩同比下滑10％
    正邦科技12 年归属于上市公司股东的净利润1.12 亿，同比下降11％，这与三季报中的同增0－20％形成较大预期差，业绩低于预期的主要原因是一、四季度仔猪价格低靡，养殖业务利润环比大幅下降，而公司服务部（公司＋农户）合作业务因管理问题出现亏损。二、公司主动调节仔猪外销与内调比例，延迟释放利润。三、公司扩张速度过快，期间费用超预期增长。
    （二）、四季度仔猪价格低靡 养殖业务不挣钱
    据我们了解，12 年四季度江西地区养殖户补栏积极性较低，仔猪价格在360－450 之间振荡运行。正邦科技商品猪对外销售业务中70％是仔猪，30％是肥猪，因此公司业绩与仔猪价格高度相关。我们预计正邦科技12 年仔猪完全养殖成本（包括摊销养殖业务期间费用40 元/头）在410 元/头，不同养殖片区因产能利用率情况不同而有所差异，如运行成熟的吉安片区，因饲养效率上升、改善饲料配方等方式导致完全养殖成本在360 元/头，而其他片区如江西赣州片区则因投产时间短、产能利用不足等原因，养殖成本偏高。另外公司仍继续扩张仔猪生产产能，新建厂的仔猪分摊母猪的饲料成本偏高，导致许多新建猪场当前阶段亏损较大。
    （三）、公司增加内调仔猪比例 利润延迟释放
    经调研，我们预计公司2012 年仔猪出栏量达105 万头，但公司实际对外销售量在90 万头左右。主要原因是：一、在去年下半年，尤其是四季度公司加大自繁自养量，在仔猪生产场周围不断新建育肥场。公司不断增加的养殖场需要从内部调拨。一方面仔猪价格处于低位，公司主动减少外销比例，增加向公司内部育肥场的调拨数量。内调的仔猪养殖利润不能反映到当期，向后延迟释放。
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    （四）、公司继续扩张产能 费用超预期增加
    2010 年以来正邦科技进行战略转型，把生猪养殖业作为公司核心业务。未来五年的战略目标是2016 年公司生猪出栏量达到1000 万头，能繁母猪出栏50 万头。2012 年公司围绕生猪市场及原材料优势地区进行生猪养殖区域布局，公司产能规模建设超速增长，目前公司养殖业务板块主要分种猪发展事业部、商品猪事业部，而种猪事业部又下属三大片区：江西片区、河南片区、山东片区。而商品猪事业部下属六大养殖主产区：江西、广东、东北、内蒙古、安徽、湖北。其中江西、广东、东北为重点发展区域。
    在公司高速扩张的同时，必然导致公司期间费用的大幅增长，尤其是财务费用、管理费用的增加。近两年公司非常重视种猪业务的发展，这是养殖业务扩张的根基。但发展种猪业务兑现利润时间较长，且公司为长远考虑，种猪生产主要以内调为主。截止12 年年底，目前公司能繁母猪存栏量已过8 万头，这为2013 年养殖量的高速增长奠定坚实的基础。
    3．投资建议
    我们预计正邦科技12 年/13 年/14 年公司EPS 分别为0.25 元/0.34 元/0.85 元，对应PE为29×、22×、9×，大股东正邦集团曾于12 年11 月份在7 元/股增持公司股票，以表对公司未来发展的信心，近期猪价、仔猪仍处于下跌过程中，一季度公司经营业绩不容乐观，我们短期内对公司持谨慎态度，我们对公司未来3 年养殖量保持60％高增长充满信心，业绩释放与猪周期高度相关，中长期仍给予公司“推荐”评级。
    风险因素：1、生猪疫情大范围爆发 2、猪价出现大幅下跌 3、公司对外扩张费用超预期增加