前途无光
    王府井是一家连锁百货店，目前在全国拥有25 家门店。公司新店开张步伐激进(每年新开4-5 家)，2011-2014 年总建筑面积年均复合增长率料达22%，这可能在未来两年拖低盈利，因为销售和和门店使用率攀升存在时滞。另外，公司在2012 年10 月发行的债券将推高利息支出，这也将拖累利润。我们首次覆盖该股，给予卖出评级，目标价18.76 元(人民币，下同)，相当于12 倍2014 年财富里昂预期市盈率。
    激进扩张将抑制利润率
    今年12 月底，王府井将新开5 家门店，经营总面积将增长19%，这可能会拖累2013年整体盈利能力，因为我们预计新店不会在经营首年盈利。公司计划每年新开门店4-5 家，我们预计，随着员工和租赁成本增加，营业支出比率将从2012 年的13.4%升至2014年的13.9%，这将继续抑制营业利润率。
    转向重资产模式
    随着新开门店当中自有物业占比提高，公司正在转向重资产模式。我们估计，2012-2014 年王府井资本支出将达29 亿元。为筹集资金，公司于2012 年10 月以5.07%的平均利率发行了22 亿元5 年期和7 年期债券，这将额外带来每年1.12 亿元利息支出，而新门店投资需要一段时间才能产生正回报，股本回报率由此被摊薄。新增加的利息支出相当于2013 年财富里昂预期营业利润的12%，我们预计王府井2013 年净利润将下降1.2%，2014 年仅增长6.1%。
    在线零售商构成新威胁
    服装和化妆品在王府井销售当中占比约为70%，在中国，这两类商品的在线市场年均增长速度预计超过30%，而百货店增长速度仅在13-15%左右。我们认为，网络零售有可能抢夺百货店的市场份额，因为网上的低价产品对消费者更有吸引力。
    首次覆盖给予卖出评级
    王府井目前股价相当于14 倍2014 年财富里昂预期市盈率，高于行业平均水平。我们预计2012-2014 年公司利润率将下降，但市场一致预期与之相反，因此我们的预期低于市场一致预期。我们认为，随着网络购物日渐崛起，百货零售业估值可能进一步下降。我们首次覆盖王府井，给予卖出评级，目标价18.76 元，相当于12 倍2014 年财富里昂预期市盈率，下行空间15%。