上海家化股权改制和激励方案实施后，激励作用显现，呈现加速发展状态，2012 年前三季净利实现71%的高速增长，我们预计近三年其净利年均复合增长率可达到41%以上（考虑了股权激励成本），并且特有的内生性增长不断积累的现金流将为其外延式增长奠定坚实基础，并进一步提升了其估值。我们维持其买入评级，目标价格下调至56.96 元。
    支撑评级的要点
    2012 年前三季上海家化实现销售收入35.4 亿元，同比增长23.5%，归属母公司所有者的净利润为4.8 亿元，同比增长70.7%，基本符合我们预期。其中第三季度单季实现销售收入12 亿元，净利1.18 亿元，同比分别增长27%和62%，基本延续了上半年以来良好的增长态势。
    通过观察公司的资产负债表和现金流状况，我们可以看出公司的盈利增长十分健康，后劲十足。报告期内其应收账款和存货同比增速均低于收入增速，使得其经营性现金净流入达到7.8 亿元，仍高于净利4.8 亿元。公司账面货币资金达到16.9 亿，不仅增加了利息收入而且为后续收购其他品牌，进行外延式发展提供了坚实基础。
    总体看，前三季度的高速增长已经为全年的发展奠定坚实基础，即使考虑今年将增加6,430 万元股权激励的管理成本，受益于化妆品主业的快速发展和天江药业等投资收益贡献，我们预计2012 年公司净利增速将达到59%至6.11 亿元。
    展望 2013 年，我们并不认为在经历了2012 年的高增长后，上海家化业绩增速将会大幅降低，得益于其主要品牌健康发展，以及销售费率的相对2011 年前有所下降的趋势不变（代理花王业务收入的持续提升），我们预计公司2013 年净利增速仍有望维持在30%左右。
    评级面临的主要风险
    期间费用有效控制能否持续的风险和后续收购其他品牌整合是否顺利的风险。
    估值
    考虑其净利的高速发展以及可能的外延式增长，我们维持上海家化买入评级。按照2013 年每股收益1.78 元，给予其32 倍预期市盈率，目标价由59.70 元小幅下调至56.96 元。