公司发布2012 年三季报，前三季度实现营业收入2.39 亿元，同比增长23.2%，归属母公司净利润7100 万元，同比增长10.4%，EPS0.22 元，同比减少43.6%。我们预测锗价难以继续上涨，当前估值过高，下调评级至 “审慎推荐-A”。
    前三季度收入增长主要基于锗产品销售增长和锗价上涨：公司前三季度实现销售收入2.39 亿元，同比增长23%，收入增长是由于公司前三季度锗系列产品销售同比增长37.5%。利润增长10%不及收入增速，主要由于下半年开始公司加大外购原料的采购导致毛利大幅下降。
    单季度来看，收入环比大幅增长：第三季度单季，营业收入同比增长81%，环比增长90%；归属母公司净利润同比增长22%，环比下降7%；公司前三季度单季每股收益分别为0.05、0.09 和0.08 元。收入同比、环比均大幅增长主要是基于合同从7 月起供给汉能集团二氧化锗6 吨，利润增速下滑主要是由于供给汉能集团的二氧化锗主要是通过外购原料，导致毛利大幅大滑。
    通过收购，进一步加大资源控制力度：三季度公司用超募资金3500 元收购了临沧市勐旺昌军煤矿，该煤矿属于成熟性矿山，拥有年产6 万吨的锗矿石矿山一座。勐旺昌军煤矿矿保有含锗矿石资源储量17.68 万吨、平均品位0.025%、金属量43.33 吨。公司收购完成后，公司锗矿储量达到797.26 金属吨。公司在拥有绝对优势的锗资源储量同时，一直致力于资源的扩张。从而为公司锗深加工募投项目提供充分的资源保障，保持可持续发展。
    修改与汉能集团供货合同，不会对公司利润产生实质性影响：受全球经济下滑、锗价上涨过快因素影响，汉能集团于12 年7 月、8 月分别采购了4 吨、2 吨后，提出修改供货合同。修改后，汉能集团保证12 年采购20 吨，从13 年起将按照需求量采购。我们认为合同的修改不会对公司的利润产生重大影响，因为由于公司自有矿山产能的限制和下游精深加工产品的需求，公司供给汉能集团的二氧化锗都是通过市场采购原料加工，毛利率非常低。公司的利润主要在于锗锭的销售和下游深加工锗产品的销售，因此合同更改不对公司的利润产生重大影响。但是由于新合同不再提及云锗公司入股拟设立的锗烷深加工公司，这个低于我们之前做出的公司完善锗产业链的乐观预期。
    调低 2013 年锗价预期：由于二、三季度锗价上涨主要是基于供货合同，云锗公司大力采购原料造成市场紧张。而修改合同之后，2013 年的新增锗烷需求量不可预知，公司将不会采取大量采购原料的方式来进行二氧化锗加工。而全球来看，锗的下游行业太阳能需求稳中有升，红外需求下滑明显，光纤四氯化锗几乎持平，全球锗需求受经济影响总体仍有下滑。因此我们调低2013、2014 年锗价预测分别为10000 元/吨、12000 元/吨。
    投资建议：基于锗价下调，我们下调公司 12-14 年EPS 分别为0.29、0.48、1.18元，对应PE 分别为74X、45X、18X，我们仍然非常看好公司的长期发展策略，公司积极加大上游资源的控制能力，同时布局下游深加工产业，2013 年公司募投项目及超募项目达产将使公司从销售初级产品为主转向全面的精深加工产品生产与销售。但是基于当前股价，估值过高，下调至“审慎推荐—A”的投资评级。
    风险提示：经济恶化，下游需求骤减。