万科今日公布三季报，公司1-9 月，营业收入461 亿，净利润50.8 亿，同比增长51.4%和41.7%，每股收益0.46 元，超过我们此前0.41 元的预测。公司三季报超越我们此前的预期，主要系单季结算结构较2 季度甚有改善，3 季度，公司结算毛利率为37.6%，较2 季度单季和去年同期增长2.6 和2.5 个百分点。
    1-9 月，公司净利润增长幅度小于收入增长幅度，主要系毛利率下降，三费目前来看，整体控制得当，预计4 季度结算毛利基本稳定，且若费用管控延续，预计全年净利润将有所回升。1）1-9 月，公司净利润的增长幅度仅为41.7%，明显慢于主营业务收入增长51.4%的增长，主要是当期主营业务利润率下滑明显。公司当期主营业务利润率水平为26%，较去年同期滑落3.9 个百分点；2）公司三费控制得当，三费率为9.5%，较去年同期的10.8%有所回落，这放一方面有结算量增长带来的费率下降的因素，但从营销和管理费用占当期销售规模的比例来看，维持在3%左右的水平，符合公司4%以内的控制目标，显示费用控制基本得当；3）考虑到公司现有以受未结项目的最低毛利率是24%，预计四季度公司结算毛利率基本稳定在26%左右的水平，同时随着公司结算量的增长，费率有可能进一步下降，从而带来公司结算净利率的回升，超过1-9月份11%的水平。
    1-3 季度，公司现金开支比例有所提升，导致手持现金有所下降，整体负债率水平提升。公司三季度末手持现金为330 亿，环比2 季度减少137 亿，主要系公司本季增加了土地的购置比例，由此使得公司经营性现金流支出有所增加。由于现金减少，公司净负债率有所回升，达到37.7%，回升至公司相对正常水平。
    全年销售保持增长，可售资源丰富且结算净利率回升，使得今明业绩100%锁定，公司估值整体偏低，维持买入。1-9 月，公司累计完成963 亿，同比基本持平，由于4 季度公司推货量整体较大，我们维持全年1400 亿的销售预测。
    而从当今已售未结资源来看，合同金额合计约1631 亿元，按照12%的净利率测算，约为1.78 元，为今明业绩的90%，业绩锁定度较高。我们维持12-13年EPS 分别为1.10/1.37 元的预测，对应PE 为7.6X/6X，维持“买入”评级。