三季度业绩超越预期
    2012 年1~9 月山西汾酒主营收入52.5 亿，同比增长47%；实现净利润12.4亿元，同比增长76%。EPS 为1.44 元，略超我们的预期。其中三季度收入和核心利润（毛利减主营税金和两项费用）分别增长115%和201%。利润高速增长主要来自于收入确认力度大幅改善，相应的费用率恢复正常水平，以及少数股东损益的减少。
    收入确认力度改善 费用率恢复正常水平
    公司1-9 月销售现金回款增长32%，低于收入增长。收入和利润快速增长的一个主要原因是去年同期收入确认力度不足，同时预收款环比上升，而今年收入确认充分，预收款环比持平。而且去年收入确认不足，导致名义费用率和主营税金率偏高，今年恢复正常确认后，上述名义期间费用率下降了11 个百分点。
    全年收入超61 亿计划已成定局 预增50%以上
    按照目前现金回款30%以上增长，如果全部确认收入，全年收入将突破63 亿，超过年初制定的61 亿的目标。公司预计全年净利润增长在50%以上，由于去年四季度也同样存在收入确认不足和费用率偏高的问题，我们预计全年净利润增幅将在70%以上。
    内生增速逐年回落 13 年看点费用率和提价
    公司10 年、11 年和12 年1-9 月的现金回款增速分别是58%、44%和32%，逐年回落。由于预期12 年现金回款将充分确认，13 年的增长除了销量的增长外，平均提价10%左右和压缩目前20%左右的销售费用率是主要看点。但12年利润增速将是近年来顶峰。
    风险提示
    经济大幅放缓可能影响白酒实际消费。
    净利率提升保证中期成长，维持“推荐”
    公司目前净利率仅20%左右，相比同档次的洋河超过30%仍有一定差距。13年公司进入效益年后，可改善空间较大。我们预计12-14 年公司EPS 分别为1.56/2.31/3.09 元，同比增长73%/48%/34%。目前股价对应动态市盈率分别为29/19/14 倍，维持“推荐”。