山西汾酒公布三季报，收入及归属母公司净利润分别增长47%、76%，其中3 季度公司收入净利润增速明显加快，主要原因是同比基数较低且收购销售公司股权所致。考虑到老白汾系列近期提价20%，且三季度业绩大超预期，我们将12 年净利增速由45%上调至82%，对应EPS 1.64 元，以30-35 倍PE 定位目标价49.2-57.4 元，公司未来看点较多，业绩增长基础扎实，维持“强烈推荐-A”评级。
    12 年前三季度收入增47%，归属母公司净利增76%，公司12 年上半年实现销售收入52.5 亿元，净利润13 亿元，归属于母公司的净利润12.4 亿元，同比分别增长47%、52%、76%，每股收益1.44 元。其中第3 季度收入14.4 亿元、净利润3.4 亿元，归属于母公司的净利润4.6 亿元，同比分别增长115%、304%、833%，实现EPS 0.53 元，3 季度收入净利润增速明显加快，主要原因是同比基数较低及收回销售公司30%股权致少数股东权益大幅减少所致（收回销售公司股权直接导致净利润增加1.76 亿元）。此外，与2 季度预收账款大幅下降不同，三季度末预收账款与半年末基本持平，这也反应了业绩增长的真实性。
    未来业绩看点一：中档产品老白汾量价齐升。今年由于经济形势下滑及省内煤矿整合导致高端产品青花瓷销售明显承压，省内普遍持平或下滑，省外也仅略有增长，但中档产品老白汾因其较高的性价比实现了较快的增长，省内局部区域甚至曾出现断货情况，公司顺势于10 月9 日对旗下老白汾系列产品提价，平均幅度在20%左右，老白汾目前收入占比已高达50-60%，此次提价将为明年业绩增长注入一剂强心针。
    未来业绩看点二：收回销售公司股权将产生业绩变压器效应。公司于8 月底收回销售公司30%的股权，以2011 年销售公司净利润占比约4 成测算，则明年1-8 月股份公司仅收回股权一项就可实现14%左右的业绩增长，折算到全年为9%左右，为来年业绩增长提供了很好的安全垫。
    未来业绩看点三：销售费用率下降。公司提出2010-12 年是“质量+规模”年，2013-15 年是“质量+规模+效益”年。所谓“质量+规模”年，是指公司将在保证产品质量的基础上，重点扩大市场份额，因此费用投放将持续处于高位，今年的销售费用计划是14 亿元，同比增长5 成左右，明年起将向追求效益方向发展，销售费用率自13 年起将逐渐回落，成为业绩增长又一大动力。
    上调今年增速至 82%、对应EPS 1.64 元，维持“强烈推荐-A”评级。公司通过收回销售公司股权，并对老白汾提价等措施，有效地夯实了今年四季度及明年的业绩增长基础，此外我们非常看好以李秋喜董事长为代表的务实进取的公司管理层，目前公司内部管理及渠道管控趋势向好，并积极谋求在品牌打造上的进一步突破，我们上调12-14 年EPS 至1.64、2.24、2.67 元，给予12 年30-35倍PE，目标价49.2-57.4 元，维持“强烈推荐-A”的投资评级。
    风险因素：宏观经济快速下滑；渠道管控不力。