投资要点：
    立足肛肠治痔领域，并向诊疗和药妆领域延伸
    公司作为拥有400 多年历史的中华老字号，在马应龙八宝古方及眼药制作技艺历史传承的基础上，已经发展形成“以肛肠治痔类药品生产为核心、肛肠医院、药妆、药品批发零售等业务协同发展”的医药产业格局。其中，肛肠治痔类药品是核心业务，也是公司主要的收入和利润来源。
    医院终端稳步放量，治痔类药品业务龙头地位巩固，重启快速增长可期痔疮为多发性常见病，治痔药品市场一直保持稳定增长。公司长期以来一直是国内该领域的第一品牌，整体市场份额27%，OTC 市场份额45%以上。由于OTC 市场受到基本药物制度的冲击，公司治痔药品业务在2010 年陷入低谷。
    公司及时调整战略，重点开拓医院终端，将独家品种痔疮膏和痔疮栓分别定位为公司抢占基药市场和二级以上医院市场的排头兵。2011 年公司治痔类药品医院终端推广初显成效，将重启快速增长的态势。
    肛肠医院业务尚处于快速扩张和市场培育初期
    公司肛肠医院业务已经度过盈亏平衡点，但尚处于快速扩张和市场培育初期，受限于床位数规模和病床周转率，盈利能力有限，未来将依赖外延式和内生式扩张双管齐下。按照公司每年3-5 家的扩张计划，我们认为3 年后公司的肛肠医院业务才能初具规模，一方面进入自身的成熟盈利阶段，另一方面带动公司肛肠治痔类药品的销售。
    药妆业务：成功要素逐步积累，只待市场检验
    公司在药妆业务中果断地搁置具有推广障碍的“八宝”品牌，转而推动新品牌“瞳话”。考虑到品牌宣传阶段需要大规模的广告投入，“瞳话”的盈亏平衡周期在3-5 年，短期难有利润贡献。但从纵向比较来看，“瞳话”较之原有品牌“八宝”在品牌设计、品类规划、营销团队构建、终端推广战略等方面均得到有针对性的专业性改造，成功要素逐步积累，实现了一个从“难以成功”到“可能成功”的质的飞跃，未来只待最终的市场检验。
    估值和投资建议。
    不考虑证券投资收益，我们预计公司2012-2014 年EPS 分别为0.61 元、0.71元和0.90 元。当前股价对应于2012-2014 年业绩的PE 分别为26 倍、22 倍和18 倍。我们认为，公司在治痔类药品主业重启快速增长的基础上，肛肠医院快速扩张将成为公司新的业绩引擎，而药妆业务目前通过战略调整呈现出向好的苗头，只待市场检验，有望在3-5 年后带来大的惊喜，当然其代价是可能会拖累这两年公司的业绩。总体来看，公司盈利能力以及现金流状况比较稳定，我们首次给予公司“增持”的投资评级。
    重点关注事项
    股价催化剂(正面)：治痔类药品医院终端推广超预期；“瞳话”药妆销售超预期。
    风险提示（负面）：治痔类药品医院推广不力；“瞳话”药妆产品推广不力。