投资要点
    各板块经营回顾：2011 年实现主营业务收入14 亿元，其中，医药工业实现收入6 亿元，商业8 亿元。商业中批发亏损200 万元，零售实现营利700万元。我们估计医药工业中，栓收入1 亿元，膏收入3 亿元，小产品收入1亿多。湖北武汉市有120 家大药房，和一个配送的物流站，主要满足120家大药房的配送要求。大药房都是直营的，属于马应龙。前2 年有2 个亿的产业投资。
    公司中央产品稳健增长。痔疮膏行业市场容量有20 个亿，马痔膏和栓一直维持稳健增长，预计未来三年复合增长率为20%左右，栓的增长幅度相对比较高，2 个市场互相影响。公司一直在和销售终端进行沟通要错开膏和栓的市场。20g 包装的膏和栓主要在医院市场销售。10g 膏还是走渠道，零售为主。未来痔疮膏增长主要靠渠道的下沉，痔疮膏量占市场份额40%左右，由于价格低，收入额占28%左右。40%主要是在一线城市的零售市场上，二三线市场中小城镇市场占有率预计只有10~20%。膏的未来发展趋势来看，主要是二三线市场的下沉，栓主要走中高端医疗，加入招标切入医院市场，中标率约为75%左右。收入占整个市场份额28%左右。其他品种，地奥司明片预计在5000 万的规模，痔炎消片2000~3000 万的规模，其他品种加起来预计为1个亿。小品种毛利率60%左右，但是推广费用很高。
    短期内产品提价空间有限：马痔膏未来的营销策略配送途径依据各个省市基本药物政策不同，存在执行差异度。依赖于渠道获得产品市场的渗透是一个缓慢的过程，我们预计不会出现一个大的波动。马应龙治痔产品是同类产品中价格最低的，招标的时候降价空间很小，招标价基本能稳定在7.5~8 元，马痔膏的毛利率维持在70~80%之间，不大可能出现提价。作为基本药物目录产品，后续发展主要在医院。
    财务与估值
    我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为0.60、0.73、0.89 元， 考虑到公司医院业务和药妆业务可能的成长性，参考可比公司估值，给予30 倍PE， 对应目标价18.00 元，维持公司买入评级。
    风险提示：产品降价的风险，新业务开展不如预期的风险。