收入增长13.0%符合预期
    2012 年上半年东风股份实现营业收入8.73 亿元，同比增长13.0%；实现净利润2.86 亿元，同比增长15.2%，EPS 为0.51 元，符合我们的预期。其中第二季度实现营业收入4.11 亿元，同比增长6.9%；实现净利润1.42 亿元，同比下滑2.0%，EPS 为0.25 元。
    毛利率环比改善
    公司上半年毛利率51.9%，较上年同期提升1.1p.c.；其中二季度毛利率54.3%，较上一季提升4.5p.c.，较上年同期提升4.8p.c.。综合毛利率的改善主要由于烟标毛利率提升：一方面公司中高档烟标销售占比同比增加，提升了单位产品售价；另一方面公司通过生产流程精细化管理降低了单位能耗、提高了人均产值。
    公司其他包装产品利润率20.0%较上年同期下滑12.5p.c.是由于子公司鑫瑞纸品开发非烟标客户利润率较低所致，不过该类业务销售额占比仅为2.1%，我们认为其对公司未来盈利能力的影响有限。
    预期白卡过剩将进一步提升盈利能力
    我们测算2012~2014 年白卡纸理论开工率将由2011 年98%下降到95%，2013年急速坠落至83%，2014 年进一步下降到81%。理论开工率趋势代表着白卡景气趋势或产品毛利率趋势，我们同时看空全球未来两年半的浆价，则在毛利及成本均显著下滑的预期下，白卡价格大幅下降预期明确，幅度将容易超过1,000 元或16%。白卡是较铜版纸更主要的烟标包装材料，我们测算，以目前价格为基准，白卡价格每下跌1%，公司净利润将增长0.4%，白卡跌价将对公司盈利能力的提升构成持续的推进动力。
    风险提示
    烟标公开招标的落实或加剧竞争；新客户拓展进度或低于预期；原料市场供需关系趋势不符合我们的预期。
    维持“推荐”评级
    我们测算公司2012~2014 年EPS 为1.13/1.34/1.52 元，三年净利润年均增长15.7%，当前股价12.14 元/股对应动态P/E10.7/9.06/7.99X 显示较大的安全边际，维持“推荐”评级。