支撑评级的要点
    房地产业务毛利率、净利率同比小降。公司的房地产业务结算毛利率为36.01%，较上年同期下降3.16 个百分点，这主要是因为结算均价的下降导致的；净利润率为7.8%，较上年同期下降1.5 个百分点。净利润率下降的主要原因是公司的合作项目结转较多，导致少数股东权益同比上涨135.3%。
    以价换量销售有所改善，预计全年销售330 亿元。2012 年上半年，公司实现合同销售面积为113.5 万平方米，同比上涨40.1%；合同销售金额为134.6 亿元，同比上涨19.6%；销售均价达11,859 元/平方米，同比下降14.6%。按照下半年新盘80%去化率以及老盘25%去化率估算的话，预计下半年可完成销售额约197 亿元，预计全年销售额约为332 亿元，同比上涨7%。
    已售未结金额锁定13 年房地产业绩45%，对应均价与上半年结算均价持平。报告期末，公司已售未结面积约302 万平方米，对应金额约390亿元，对应均价为12,913 元/平方米，与上半年的结算均价基本持平，说明后续公司结算毛利率也将维持在36%左右。此外，已售未结金额分别锁定了我们对公司2012-13 年房地产开发业务预测收入的100%和37%，如果计入7 月销售25.7 亿元的话，则2013 年的预售锁定率可达45%。
    坚持稳健经营，财务状况良好。报告期末，资产负债率为72.1%，净负债率为42.3%，分别较1 季度下降了0.2 和18.9 个百分点，净负债率处于行业低端水平；货币资金190.3 亿元，为短债116 亿元的1.6 倍；债务结构良好，长期借款占总借款的62%；投资规模的压缩和销售回款的上升使得公司2012 年上半年的每股经营活动产生的净现金流由负转正，达到0.23 元。
    评级面临的主要风险
    中高端楼盘去化率达不到预期；房地产行业调控持续时间大于预期所造成的风险。
    估值
    考虑到公司净利率水平或将继续下移，我们分别下调了公司2012-13 年业绩预期至0.785 元和0.911 元，目标价由7.81 元小幅下调至6.63元，相当于8.4 倍2012 年市盈率和34%的2012 年末NAV 折价，目前公司2012年动态市盈率为6.5 倍，最新市净率为1.1 倍，估值在A 股一线房企中位列最低，公司的估值安全边际较高，维持对其的买入评级。