主营收入下降15.9%，政府财政补助增加使净利润增长161%公司公布2012 半年报：报告期内实现营业总收入、利润总额、净利润分别为1.6 亿元、0.77 亿元、0.58 亿元，分别同比增长-15.9%，161.04%、161.03%。
    基本每股收益0.33 元。公司同时发布2012 年1-9 月经营业绩的预告：预计2012 年1-9 月归属上市公司股东的净利润增幅为60%-90%。
    下游客户多款少量订单模式，公司产能利用率下降
    公司主要客户（安踏、匹克等国内知名运动鞋品牌）库存压力加大，采用多款少量的经营模式，单一型体的订单量下降导致公司产能利用率降低（我们预计产能利用率降到80%附近），在公司募投项目还未投产的情况下，收入下滑。从主营产品结构看，EVA 和PH 鞋底贡献主要收入，合计占比92.44%。
    PU 鞋底占比4.9%，无新增产能计划。整体上，公司上半年综合毛利率22.67%，基本与上期持平。
    收入增长仍受限于产能投放
    公司仍无法解决产能瓶颈问题，我们预计公司的募投项目需要到2012 年底才能开始逐渐投产。公司目前鞋底总产能仍在3150 万双左右，其中EVA、PH以及PU 分别为2200、600、350 万双。下游客户渠道终端库存压力犹存，客户多款少量的订单模式导致公司产能利用率无法提升（这点我们之前未充分预期）。外加募投项目筹建期间产生的费用以及厦门瑞行品牌营销推广支出，不考虑2012 年5550.6 万元的政府补助，我们预计公司2012-2014 年主业EPS为0.17 元（考虑补助则为0.39 元）、0.24 元、0.33 元，主业EPS 对应2012-2014年PE 为57/37/27X，维持“持有”评级。
    风险提示
    公司主要原材料（EVA、橡胶）价格波动的风险。