投资要点
    事件:
    昆明制药发布2012 年半年报：2012 年上半年公司实现销售收入14.92 亿,同比增长38.60%；实现净利润8564 万，同比增长39.61%；实现归属于母公司
的净利润为7985 万，同比增长42.56%；EPS 为0.25 元。
    点评：
    公司业绩基本符合我们之前的预期。
    2012 年上半年公司销售收入同比增长38.60%。 2012 年上半年公司实现销售收入14.92 亿，同比增速为38.60%，各块业务的收入概况为：1）、医药工业（包括天然植物药、中成药及化学药）实现销售收入8.20 亿，同比增长32.81%。其中主打产品仍然获得了较高的增速——血塞通冻干粉针、天眩清注射液及血塞通软胶囊的收入同比增长达到100.48%、47%、52%；2）、医药商业实现销售收入6.61 亿，同比增长46.04%。
    2012 年上半年实现归属于母公司的净利润增速为42.56%。2012 年上半年公司实现归属于母公司的净利润为7985 万，同比增速为42.56%，快于收入的增速，这主要是以下两方面因素共同作用的结果：1）、2012年上半年公司整体毛利率上升1.55 个百分点，其中医药工业毛利率同比上升4.41 个百分点，医药商业的毛利率同比上升0.72 个百分点。我们认为公司医药工业毛利率的上升主要得益于主要原材料价格的下降（我们预计公司2011 年部分使用的是2010 年购入药材，而2012 年上
半年部分使用的是2011 采购的药材，根据我们“兴业主要中药材价格月报”的跟踪数据，公司诸如三七、当归、茯苓等原材料在2010 年翻了一倍
以上，而当归、茯苓等价格在2011 年下半年开始逐步出现回调）。2）、2012年上半年公司销售费用率同比上升2.80 个百分点，管理费用率同比下降1.15个百分点。 我们对公司的销售费用进行分析，销售费用率的上升主要归因于“宣传会务费”的增加，2012 年上半年公司宣传会务费增加7000 多万，相应的“宣传会务费/工业收入”这一比例也从2011 年上半年的10.12%增加至16.71%，我们预计这主要与公司在2012 年对学术推广、空白区域医院开发、代理商培训等投入的增加有关。
    “血塞通”、“天眩清”2012 年高增长将延续。1）、公司的“血塞通”系列产品（包括粉针、注射剂、胶囊）及“天眩清系列产品” 从销售架构来看，都被统一臵于“昆北销售分公司”、“昆南销售分公司”及“昆西销售分公司”下进行销售，并且均以云南省外市场为主（“昆北销售分公司”负责两者在北京、天津、山东、东北等地的销售；“昆南销售分公司”负责两者在广东、江苏、江西、福建、湖北等地的销售；“昆西销售分公司”负责两者在贵州、云南、新疆、甘肃等地销售）。2）、2012 年上半年公司“血塞通冻干粉针”、“天眩清注射液”及“血塞通软胶囊”的收入同比增长继续达到100.48%、47%、52%的高增速，我们预计这与公司加大代理的销售比例，加快空白、薄弱地区的覆盖、开发有关。3）、据了解公司“血塞通”系列产品2012 年基药招标已经结束，中标省份超过20 个，多于2011 年的12 个省，这也为公司2012 年“血塞通”系列产品延续高增长奠定了基础，同时公司针对“血塞通”粉针新增3000 万支产能已经于2011 年底通过了GMP 认证，为“血塞通”的高速增长解决了产能瓶颈的后顾之忧。4）、“天眩清”系列产品也是公司目前重点推广的品种，在与“血塞通”共享统一的销售团队基础上，2012 年销量有望继续延续超越40%的增速
    盈利预测。我们维持之前对公司的盈利预测，预计公司2012-2014 年的EPS分别为0.60、0.80 及1.05 元。继续给予公司“增持”评级。
    风险提示。1）、公司主打产品存在被降价的风险；2）、目前对主打产品自主销售及代理销售模式的管理还比较粗放，尚在不断完善中。