积极的经营策略，低迷的短期业绩
    2009-2011 年，中国联通营收增长37%，但同期净利润却下滑55%。联通营收的较快增长由3G 及固网宽带业务驱动，但巨大的3G 网络建设及3G 用户获取成本又使这样的增长显得昂贵。
    低迷的盈利反映的是联通在 3G 网络建设及用户争夺上的积极态度。2008 年电信业“四合三”重组，联通事实上成为无线、固网的弱势运营商。3G 网络优势带给联通挑战行业强者的机会，加大网络建设力度，采取积极的经营策略，固然损害短期盈利，但亦是其崛起的最佳抉择。
    3G 驱动，成长空间清晰可见
    中国移动电话渗透率 73%，低于发展中国家78%以及全球83%的平均水平；3G渗透率15%，远低于日韩超过90%的渗透率。这二个数据意味着中国移动通信市场仍拥有巨大的发展空间。中国联通3G 发展占据优势，进入2012 年，联通3G 市场份额继续上升2 个百分点达34%；月均新增3G 用户数上，联通290万户领先于中国移动、中国电信的260 万户、235 万户。
    EBITDA 率低迷，积极经营策略下的短期盈利压力
    2009-2011 年，中国联通EBITDA 率从40%持续下滑至30%。我们对运营支出结构的分析表明，联通利润率下滑源自高企的折旧摊销及销售管理费用。联通在3G 网络资本开支上的积极态度决定其折旧摊销费用率高峰期或将持续至2016 年；而获取及维护3G 用户的高成本又导致其销售管理费率处于高位。
    我们看好联通利润率在未来的回升，随着时间推移，折旧高峰终将过去；3G 在经过初期高端用户争夺战后，获取中低端用户的成本将逐渐降低；而随着3G 收入增长，规模效应终将提升利润率。
    估值与投资建议
    预计公司 2012-2014 年EPS 为0.09、0.22、0.41 元，对应8 月8 日收盘价3.72元的PE 分别为43、17、10 倍，对应PB 分别为1.1、1.0、0.9 倍，公司正处于3G 发展初的盈利低谷期，业绩有待复苏，下调为“推荐”评级。
    风险提示
    中国移动 TD-LTE 建设进度加快，重夺移动电话市场份额优势。