投资要点
    国有出版集团的整合已进入攻坚阶段，跨区域重组是重点也是难点。出版行业改革以做大做强国有企业为核心目标。经过政策多年推动，出版业省内整合基本完成，但跨省整合短期内难以实现：1）国内尚未出现成功的跨区域整合案例，风险较大；2）跨区域整合必须打破以省为单位的出版、发行组织架构，牵涉到行业制度的改革，阻力大；3）经济低迷期面临整合之后分流人员的再就业问题。因此国企跨省整合动力不足，需要更强的行政压力但短期内难以到位。
    政策大力支持民间资本，或有自下而上推动产业的深层考虑。文化部和版署接连出台政策，支持民企进入文化和出版领域，以及跨领域跨行业整合。可能原因在于：国企跨区域重组缺乏动力，一方面是有难度，另一方面是面临的威胁不足：国企已经划省而治，民企虽然市场大但控制力弱不足为患。支持国企与民营企业通过“资源+市场”的模式结合，能够以点带面盘活国有企业，也使民企能借助国企的资源和重组整合壮大自身，在市场层面对国企形成实质性威胁，倒逼其主动进行跨区域的整合。
    民企发展瓶颈已被打破，未来重点在于全国化拓展。从趋势上来看，民营出版企业未来的发展机遇也在于拓展全国市场：1）经过近几年的发展和整合，省内市场空间越来越小，民企未来将和本省国企展开直面竞争；2）跨区域的整合已是大势所趋，长期而言，不通过此种方式做大做强，只能被其他国企或竞争对手兼并；3）政策支持是最大的东风。
    公司传统增长模式遇阻，全国化布局有望打开成长空间。近年来公司业务增长面临较大压力：净利润增速从2011 年的51.3%下滑至2010 年的7.6%；2012 年上半年公司净利润将出现25~30%的负增长。依靠自主研发新产品和通过降低毛利率开拓市场的模式面临越来越大的成本压力和扩张阻力，公司开始认识到依靠传统模式难以持续、快速进行成功的业务拓展，从而开始通过多种模式进行跨区域扩张，模式包括：自建区域分部，与当地民营或国有企业成立合资公司，以及我们预判的与其他民企跨区域跨领域重组。
    业绩预测及估值：我们预计2012~2014 年公司业务收入分别为3.44、4.58 和5.99 亿元， EPS 分别为0.30、0.38 和0.50 元。公司作为国内唯一的上市民营图书教育类企业，标的具备一定的稀缺性；同时长期而言，公司对未来发展路径有清晰的认识，致力于通过多种方式从湖南拓展到全国市场，并已经做出了卓有成效的布局，值得长期战略性看好。但基于最近两年公司原有业务由于行业和政策等原因遇到一定的成长阻力，在省外的业务短期内难有上佳表现，因此我们认为公司2013 年合理估值为32~38XPE，对应12.2~14.5 元，给予持有评级。
    风险提示：1）公司近两年在省外开展多项合作和业务拓展事项，一旦省外事业部或某项合作发展遇阻，将导致公司业务未见起色但各项费用增加；2） “教辅新政”未来将分为“一教一辅”的目录类和市场类，短期会导致进入目录成本增加、进入目录类后利润率的降低和不进入目录后推广难度的提升等问题，一旦实施有可能影响公司短期业绩和毛利率；3） 农家书屋等政府招标在公司业务中占比较高，虽然每年公司都在该项业务中获得不错的收益，但不排除由于市场或竞争对手的原因导致公司落标、或者收入确认延迟等情况的发生，使公司业绩产生一定的波动性。