投资要点：
    事件：中国联通将于今天收市后公布5 月运营数据。据我们测算，联通5 月有望净增285 万3G 用户（环比下?2.3%、同比增长64.0%）。二季
    润仍有望实现强劲的环比增长。中国整体3G 迁移进程放缓。
    3G 迁移进程慢于预期。预计五月净增3G 用户较上月的291.8 万户有所下?；新增3G 用户增长放慢主要受中国整体3G 迁移进程放缓所致。尽管运营商通过?断?低3G 资费门槛、丰富千元智能终端种类来积极推进3G 业务，我们认为中国3G 加速发展仍存在?少阻碍——3G 业务需求较弱、缺乏携号转网的推广；同时中国移动对其2G 业务正积极采取防御策?。三家运营商各自运营?同的3G 网络，由于缺乏携号转网，很多移动用户?愿意?换手机号码以转向另一家电信运营商。尽管目前3G 迁移进程有所放缓，但是随着科技的?断发展、数据业务习惯的逐渐培养，我们仍看好中国3G 发展前景。
    用户增长放缓，致使经营杠杆显效推迟，下调盈?预测。预计3G 加速迁移的到来将晚于预期；2012/13 全?3G 净增用户数由5000 万/7500 万下调至4000 万/7000 万。同时，国内3G 市场竞争尤为激?；预计公司将继续积极的营销推广策?以推进大规模的3G 用户发展。
    长期，联通仍为中国3G 发展的受益者。预计公司将凭借WCDMA 优势?断从竞争对手获取用户、收入/?润的市场份额。尽管用户增长放缓致经营杠杆显效推迟，但预计未来仍将有效提升公司的盈?能?。随着差异化的3G 资费套餐以及千元智能终端的?断推出，仍看好联通未来几月3G 用户增长。
    鉴于收入放缓，营销费用仍较高，2012/13/14 盈?预测由人民币0.34/0.89/1.25 下调至人民币0.21/0.28/0.51。目标价相应由港币17.5 下调至港币12.5。维持公司增持评级。我们认为，近期股价表现已较多反映公司较弱的3G 增长势头；公司仍有望凭借优势引领中国3G 发展。
    催化剂：3G 用户增长加速、二季度业绩
    风险： 3G 用户增长低于预期