事件：昨天，中国联通(762 HK)公布五月主要营运数据。五月，3G 净增用户实现272.6 万户（环比下?6.6%，同比增长56.8%）。截止五月底，3G 用户总数增至5450.4 万户。3G 用户增长放缓主要由中国整体3G 迁移进程减缓所致。
    五月3G 用户增长?低于预期；未来预计仍有望重?强劲增势。五月净增272.6 万户3G 用户，?低于我们预期的285 万。我们认为联通3G 用户增长放缓主要由中国整体3G 迁移进程放减缓所致。公司五月推出?20 元的3G 预付费套餐，颇受低端用户欢迎。由于签约时间?足一月，这部分用户未计入当月净增。未来，随着差异化的3G 资费套餐以及千元智能终端的?断推出，仍看好联通未来几月3G 用户增长。
    3G 需求较弱、缺乏携号转网的推广、同时中国移动对其2G 业务正积极采取防御策?致使整体3G 迁移进程放缓。电信发达市场，如日本、台湾等，在3G 业务推出后的4 至6 ?间均实现?3G 用户的强劲增长。然而，我们认为中国3G 加速迁移的到来或将晚于预期。3G 加速发展仍存在上述阻碍——3G 业务需求相对较弱；三家运营商各自运营?同的3G 网络，由于缺乏携号转网，很多移动用户?愿意?换手机号码以转向另一家电信运营商。同时，由于2G 业务对?润贡献较大，中移动正采取积极措施维护其GSM 业务——我们认为，中移动对GSM 的防御措施将?仅仅影响联通一家3G 用户的发展。
    经营杠杆显效推迟；二季?业绩将依然强劲。3G 业务将是联通未来的核心增长动?。公司3G用户增长放缓，将致使其经营杠杆显效推迟。然而，我们认为公司二季?业绩依然有望实现强劲的环比增长。
    维持2012/13/14 盈?预测为人民币0.21/0.28/0.51；以及目标价港币12.5。维持增持评级；我们认为，近期股价表现已较多反映公司较弱的3G 增长势头；公司仍有望凭借优势实现用户、收入/?润市场份额的提升。