主要观点： 
    1.12 年一季度真实销售情况好于报表。公司12 年一季报显示销售收入仅增长18.2%，大幅低于11 年81.3% 的增速，但我们通过经销商了解到，公司一季度销售情况良好，1-4 月份各大经销商都已完成全年目标任务的40%-50%，个别经销商甚至完成了50%以上，其中北京市场完成54%达到1.9 亿元（12 年销售任务原来为3.5 亿，由于1-4 月份完成情况良好，目前北京市场全年目标已经上调到4 个亿以上）。内蒙古大区销售收入突破1 亿元，另外还有6 个大区的收入超过了5000 万元。而报表数据低于预期的主要原因为费用平滑后拉高了一季度增长基数。同时，根据公司12 年一季报显示，预收帐款达10.72 亿，仅比11 年末的11.56 亿略低不足1 亿元，说明一季度公司业绩增长坚实，同时也确保了12 年业绩后劲十足。 2.12 年将改变之前的费用计提方式，全年业绩将呈现"先低后高"路径。公司在12 年之前都是在第三和第四季度计提全年费用，导致第三和第四季度报表数据经常低于市场预期，甚至出现亏损情况。12 年开始， 公司将实行全年费用平滑处理，第三和第四季度报表亏损的情况或将不再出现，并且由于11 年第三和第四季度收入和利润基数较低，因此今年公司业绩增速将会是先低后高。 3.产能扩张提升公司规模优势，销售费用率在13 年或将开始下降。规模化发展是汾酒走向全国的必由之路， 过去几年，公司一直注重规模的扩大以及品质的严格把控，目前公司已经公告了6 万吨/年竹叶青保健酒和6 万吨/年汾酒的扩建项目，进一步提升公司的产能规模。12 年是公司规模质量型的最后一年，加上省外还将继续大扩张，因此我们估计12 年公司销售费用率还会维持较高水平。随着规模效应逐渐显现，从13 年开始公司将启动规模质量效益年，其一直高企的销售费用率也会有所回落。 4.竹叶青将成为公司继青花瓷后新的增长亮点。竹叶青是公司重点推广的产品之一，11 年已单独成立销售公司运作该产品。11 年竹叶青产品销售额增长100%达到3 亿元，预计12 年其销售收入可达5 亿元。根据公司规划，未来要把竹叶青打造成保健酒行业第一品牌，15 年其销售收入也将在12 年基础上增长300%达到20 亿元，成为推动公司业绩增长的重要力量。 5.12 年公司将继续理顺省内外价格体系，加大打击省外串货的力度，同时继续实施对山西周边省份的深度扩张。11 年公司在山西周边省份市场拓展取得重大进展，形成了7 个过亿元市场，其中北京市场发展最好。未来公司将在"纵横"两个方面继续提升省外市场的发展，横向方面：12 年将会在11 年7 个过亿市场的基础上，继续培育4 个战略市场，包括湖南、湖北、辽宁、广东，力争使这个4 个战略市场销售额在12 年突破亿元，届时公司省外过亿元的市场有望超过10 个；纵向方面：公司继续深化省外亿元市场的营销，培育出5 亿元市场和3 亿元市场（北京12 年目标4 亿，河南近2 亿）。