近期我们联合调研了河南、山西地区汾酒经销商及参加了汾酒的股东大会。股东大会上通过了公司产能扩张计划及收回汾酒销售公司部分股权的方案。 
投资要点： 
    行业层面次高端白酒依然向好，渠道仍然保持较高周转率。今年春节后白酒行业消费升级与消费降级现象并存，其中消费升级是长期驱动力，消费降级则是当前经济形势及政务消费受限下高端白酒消费向次高端转移的短期现象，因此我们发现渠道终端次高端白酒旺销，渠道保持较高周转率，经销商库存较低。  ? 公司今年处于拼规模阶段，通过持续强化品牌力、渠道力，尽享次高端白酒高增长。11 年公司省内外市场收入比为6:4，正走向全国化以提高省外收入占比，省外主推的青花瓷30 年今年以来持续高增长，价格体系逐步稳固，今年一季度北京、内蒙市场过亿，九个市场过5000 万，预计青花瓷全年销量增速25%+。省内汾酒20 年（终端价300）持续放量，预计全年销量有望增长60%+。公司在省外开展了厂商共建营销模式试点，在省内持续扁平化，如太原市从过去的总代模式扁平至分区域管理模式及公司逐步建立直控县级市场。我们判断全年营收超过60 亿元，上半年或能完成全年规划的60%。收回销售公司30%的股权的利好将有望从中报开始在12 年全年业绩体现。一季度末公司少数股东损益占利润总额12.71%，95%+是由大股东汾酒集团持有公司子公司销售公司40%股权使得利益流出造成，本次股东大会后公司收回销售公司30%的股权，将能厚增12 年业绩13%+。  ? 明年公司规划步入追求效益的发展阶段，营业费用率有望下降带来业绩高弹性。11 年上市白酒公司营业费用率平均值14.4%，汾酒达20.5%，有较大下降空间，我们预计公司营收的快速增长后，广告费用作为较固定的营业费用得以摊薄，产品价格体系稳定后，经销商以价差为利润来源，则可以减少返利返点，以实现营业费用率下降。经测算1%的营业费用率下降有望带来近5%的业绩增速。  ? 产能翻番扩张更支撑公司长期增长。未来3 年公司将逐步建成以成品酒包装产能为主的6 万吨汾酒、6 万吨竹叶青项目，有望打破公司产能瓶颈，支撑长期增长。  ? 投资建议：维持12/13/14 年EPS 预测为2.9/4.38/5.92 元，PE 为26/17/13，维持"强烈推荐"评级。风险提示：经济持续下行、白酒行业竞争加剧