投资要点：
    深圳大本营门店拖累公司整体收入增速：2012 年1 季度，公司营业收入同比增长6.87%，可比店营业收入同比增长1.3%。据此判断，公司2011 年新增5 家直营店1 季度的营业收入约2 亿元（平效4000 元/平米/年）；深圳地区门店的营收增速在-5%-0%；外地门店的营收增速在20-25%，其中外地可比店的增速在10%-15%。
    毛利率提升0.4 个百分点至22.23%，显示了公司突出的运营管理能力：我们认为，公司毛利率的提升并非今年1 季度打折促销力度较去年同期下降所致，而在于：1、优化业态组合，门店购物中心化，充分考虑到消费者的购物、娱乐、休闲一体化需求，加大高毛利的X（电影院、餐饮等）业态比重；2、进一步优化供应链，推进品类组合管理：加大超市业态直采、自营比例。
    受人工成本增加、新开门店和筹备店的影响，期间费用率增1.51 个百分点：受人员增加和2011 年大幅加薪的影响，公司管理费用同比增长65%；新开门店、筹备店、打折促销等因素促使销售费用同比增长16%。较低的收入增长无法消化费用的剧增，期间费用率上升1.51 个百分点至15.27%。
    继深圳沙井新沙路项目后，新增一购物中心储备项目：租赁位于深圳市宝安区西乡大道与新湖路交汇处东北角合正汇一城项目7.2 万平米的面积，用于开设购物中心。
    这是公司顺应消费趋势，优化业态组合的又一举措。该项目租期15 年，租金水平为75 元/平米/月；装修、设备购臵费6628 万元，折合921 元/平米。
    收入增长面临严峻考验，费用将呈刚性增长：公司营业收入的61%来自于深圳地区。
    2011 年下半年以来，受外围经济冲击、国内信贷紧缩、需求疲软等因素的影响，出口导向、劳动力密集型产业集中的珠三角地区经济增速放缓。作为深圳商业龙头，公司深圳门店的销售受到直接冲击。另一方面，公司2012 年将新增8-10 家门店，人工成本、租赁费用、开办费等将使费用刚性增长。
    下调盈利预测和评级：公司利润高度依赖珠三角门店（净利润占比106%），而珠三角经济与中国整体经济走势高度趋同。公司利润恢复高增长取决于两点：1、珠三角经济回暖，深圳等一线城市终端消费回升；2、公司外地门店成为利润贡献主力。鉴于以上两种情景尚需等待，下调盈利预测至2012-14 年EPS0.83、1.03 和1.31 元，下调评级至“推荐”，给予2012 年25 倍PE，目标价20.75 元。
    风险提示：1、深圳经济转型进展缓慢，经济增速严重放缓；2、外地门店亏损期延长