投资要点：
    1．事件
    青岛啤酒发布2012 年第一季度报告。
    2．我们的分析与判断
    （一）1Q12 毛利降低主因当期大麦成本较高
    1Q12 业绩增幅15%。2012 一季度实现营业总收入56.00 亿元(yoy+6.77%)，利润总额6.25 亿元(yoy+10.18%)，归属于上市公司股东净利润4.51 亿元(yoy+14.53%)，每股收益0.3335 元。
    毛利率降低应为当期大麦成本较高导致，净利率微升。1Q12毛利率39.23%，同比减少4.47 个百分点，环比有较大下降；净利率8.05%，同比增加0.55 个百分点。我们认为，拉低毛利水平的主要因素是，当期使用大麦应为2011 年下半年价格高企时采购所得（据我们跟踪，2011 下半年海关进口大麦均价在340-380 美元/吨之间，同比向上浮动50%以上）。
    三项费用率下降3 个百分点。1Q12 三项费用率21.03%（-3.20pct）；其中，销售费用率为16.95%(-3.07pct)，管理费用率4.81%(+0.62pct)。营业外收入0.68 亿元(yoy+31.7%)，主要因同期政府补贴增加所致。
    （二）12 年有望继续上量，中期毛利或将受益我们认为，2012 年公司值得关注的亮点有二：
    继11 全年产销量增速12.6%后，12 年有望继续上量，十二五产销量目标有望加速在2014 年实现。公司在2010 年底规划十二五目标为产销量1000 万千升，2011 年将1000 万千升产销量目标提升至2014 年完成（2010 年635 万千升，相当于CAGR12.02%）。可转债项目完成投产后，2011 年扩建及新建项目有望陆续体现销量：2011 年度上海、深圳、福州、珠海等工厂的扩建以及石家庄新建工厂项目已经顺利完成；后续仍有青啤二厂扩建、松江/揭阳/海南新建项目，支持公司产能快速扩张。对外收购、兼并有利于快速上量。
    2011 年公司分别完成了银麦100%及紫金滩（现为青啤杭州）80%工商变更，11 月底竞拍韶关活力产能设备等相关资产。
    2012 年以来海关进口大麦价格连续三月较大幅回落，此下行趋势若成立，按照生产周期推算，有望利好中期及之后毛利率水平。
    3．投资建议
    预测公司2012-2013 年EPS 为1.53 元、1.76 元，对应2012/2013年PE 为22/19，鉴于公司长期内生性竞争优势及毛利率改善空间，我们给予“推荐”评级（详细请参考12 年3 月20 日公司深度报告）。