大秦铁路2011 年业绩略低于预期。大秦铁路2011 年实现营业总收入450亿元（同比+7.12%），营业利润153.7 亿元（同比+12.02%），归属于上市公司股东的净利润117 亿元（同比+12.37%）。基本每股收益0.79 元，略低于市场预期。公司拟派现0.39 元/股（含税）。公司同时公布了2012 年1 季报：基本每股收益为0.23 元，与去年同期持平。
     收入达标，成本偏高。2011 年，公司全面完成了与收入相关的各项指标，主要包括：大秦线运量达到4.4 亿吨；货运量超过7.6 亿吨；换算周转量超过3700 亿吨公里；旅客发送量超过5900 万人；主营业务收入超额完成。
    但公司全年成本、费用略高于我们此前的预期，主要由于：人工成本比2010年上升13.2 亿元（+29%）；大修费上升1.9 亿元（+15%）；供热、供暖费及房屋维修费上升2.5 亿元（+251%）；新增和谐号机车检修费6.2 亿元。
     2012 年的积极因素。尽管存在成本上升的压力，我们预计公司2012 年的盈利水平仍将稳步提高。原因是：1. 技术进步提升运量。通过提高“天窗”点兑现率和使用率，大秦线在2012 年4 月创下了日均超100 万吨的大修期间运量新纪录。2. 轨料回收抵减成本。随着轨料回收周期的到来（图3），2012 年预计可以抵减5 亿元以上的材料成本。3. 财务费用下降。2011 年成功发行40 亿元公司债之后，高成本的短期借款已在年底被置换完毕。预计财务费用将从2011 年的11.2 亿元降至2012 年的10 亿元以下（图4）。
    4. 朔黄线贡献加大。我们预计朔黄线运量2012 年可进一步升至1.9 亿吨以上（图2），其贡献的投资收益可以增加将近2 亿元。
     下调盈利预测，维持“增持”评级。根据年报披露的2012 年经营目标，我们略微下调了除大秦线以外其他线路的运量假设，并假设人工成本将进一步上涨20%。由此下调2012-2014 年的EPS 假设为0.85/0.89/0.92 元（对应PE 为8.8/8.4/8.1 倍）。考虑到铁路货运提价的可能性、5%以上的分红收益率以及潜在的铁路改革红利，我们维持对该股的“增持”评级。
     风险提示：铁路货运提价延迟；运营成本大幅上升；铁路改革进程停滞。