公司发布一季报和2011 年报  一季度实现收入13 亿，同比增长9%；营业利润1 亿，增长14%； 归属于上市公司股东的净利润7684 万，增长17%；基本每股收益0.18 元。公司预测上半年业绩增长0%-30%。  
    2011 年收入47 亿，同比增长17%；营业利润5.4 亿，降1.5%； 归属于上市公司股东的净利润4.4 亿，增长3.5%；基本每股收益1.06 元。  收入增长受制产能 奶粉业务表现好于行业  去年婴幼儿奶粉收入增长22%，高于我们测算的行业平均增速18%。估计销量约4.7 万吨，增长16%，均价提高5%。但11 年理论产能5 万吨，利用率已超90%，增长遇到产能瓶颈。米粉业务收入下降10%，主要是销量下降。  
    一季度收入增长9%，比四季度略好，奶粉业务增长应在15%左右，米粉业务可能仍在下滑。在行业景气度较高的背景下，我们认为增速放缓的主要原因是产能制约。  
    产品提价、结构升级提升毛利率  11 年综合毛利率提高1.6 个百分点到64%，主要是米粉和其他业务毛利率大幅提升所致，奶粉毛利率同比持平。一季度毛利率为64%保持稳定，我们认为今年通过提价和结构升级（高端产品爱+ 占比提升）将使毛利率稳步提升。  
    销售费用率较高 限制净利率提升  一季度销售费用率48%，同比上涨6 个点；11 年销售费用率44%， 同比上涨4 个点。目前婴幼儿奶粉行业竞争激烈，贝因美市占率约10%，第一美赞臣约18%，外资品牌在华的不断扩张和渠道下沉给国内企业造成巨大压力，尤其在中高端领域。在这样的行业背景下，我们认为公司费用率短期难以下降，因此净利率难以显著提高。  
    盈利预测：虽然公司在上市后高管变动频繁，但婴幼儿奶粉行业景气度高，公司具有品牌和渠道优势有能力和外资品牌相竞争， 从11 年销售数据看，奶粉业务的生产和销售比较正常。我们预计今年奶粉和米粉的募投项目可释放部分产能，收入增长在20% 以上，但行业竞争激烈将导致费用率较高，净利率难以提高。预测12-14 年EPS 分别为1.23、1.52、1.87 元，对应P/E 为17、14、11 倍。考虑到大量限售股解禁对股价向上压力较大，给予12 年业绩20倍估值，6个月目标价24元，首次给予“增持”评级。