◆一季度收入降15.8%，净利润降38.74%，显著低于市场预期
    公司 12 年一季度实现营业收入13.2 亿，同比下降15.80%，主要系春节较早而春装提前至去年12 月发货以及一季度销售不佳补货较少、存货跌价计提较多所致；归属上市公司股东净利润1.6 亿元，同比下降38.74%，主要系销售、管理费用率上升较快所致；摊薄后每股收益0.24 元，显著低于市场预期。
    ◆毛利率继续提升，费用率大幅攀升侵蚀净利润，库存压力进一步加大毛利率：一季度整体毛利率较去年同期上升1.32 个百分点至37.39%，主要受益于秋冬产品涨价很好抵御了生产成本的上涨。
    期间费用率：一季度销售费用率较去年同期大幅提升5.65 个百分点至15.47%，主要系营销网络不断拓展、信息化建设引起经营费用增加、上海/温州两大工业园区产生折旧费用所致；管理费用率较去年同期提升0.9 个百分点至3.68%，主要系薪酬上涨所致；财务费用率为-1.66%，受益于募集资金到位利息收入有所增加。
    其他财务数据：1）存货较年初增长22%至13.34 亿（从库存结构看，主要包括11 年冬季、12 年春季及未配发夏季产品），12 年春夏订货会老店订单执行率约80%，库存压力进一步加大；2）应收账款较年初下降42%至4.24 亿，主要系加盟商回款增加所致；3）预收账款较年初增长159%，主要系预收加盟商秋冬装货款增加所致；4）营业外收入同比增长1815%，主要受益于政府补助大幅增加。
    ◆渠道库存压力上升，精细化管理刻不容缓，下调评级为“中性”随着国际品牌ZARA、H&M 及优衣库品牌渠道逐步下沉，国内时尚休闲行业竞争环境日益激烈。公司多年来依托复制能力较强的代理制进行了快速的扩张，终端网点超过7000 家（其中森马4500 家，巴拉巴拉3360 家），外延驱动边际效应递减。再加上11 年产品设计存在一定缺陷等偶然因素，当行业出现强有力竞争对手、春节提前、天气异常时，渠道高库存压力日益凸显，去库存化将是12 年行业面临的主要任务。
    公司未来将转变开店思想，由“多开店”向“开大店/旗舰店”转变，加强老店整合和店铺形象整改，提升品牌形象；同时继续加快直营店开设力度（增速维持15%以上），提升直营收入比重；增强对加盟商支持力度，包括培训、陈列和进货指导、店铺形象改善等。我们认为，公司正逐步走向精细化管理，通过与加盟商的共同努力，全年库存水平有望逐步降低，单店盈利能力也有望逐步改善。
    同时未来不排除采用并购方式加大对新品牌及业务的投入。
    闲服行业正在经历阵痛期，且公司今年仍处于投入期，将维持较高的经营费用，预计二季度将逐渐走出业绩探底的过程，下调12-14 年EPS 预测为1.95/2.25/2.63 元（原2.26/2.80/3.45），下调评级为“中性”。