与预测不一致的方面
    万科公布2012 年一季度业绩，公司实现净利润人民币14 亿元，同比增长16%，占我们140 亿元全年净利润预测的10%（2011 年一季度净利润在全年的占比为13%）。要点：(1) 毛利率（不含土地增值税拨备）和净利润率分别同比下滑8 个/2 个百分点至38%/14%（主要由于结算资源结构变化以及去年预售价格调整），但仍高于我们32%/13%的全年预测；(2) 公司2012 年一季度实现预售收入人民币311 亿元，达到我们全年合同销售额预测（1,164 亿元）的27%，是我们研究范围内占比最高的开发商之一。截至3 月底未结算销售收入共计人民币1,389 亿元，意味着2012/2013 年预期收入锁定比率为100%/35%；(3) 一季度期间，万科在土地收购方面依然非常审慎（仅参与了一个城市更新改造类项目，计容积率建筑面积约39.4 万平方米）。因此公司截至3 月底的财务状况依然非常稳健，净负债权益比为23%（截至2011 年底为24%），是我们研究范围内该比率最低的开发商之一。
    投资影响
    我们维持对公司的2012-2014 年每股盈利预测人民币1.27 元/1.32 元/1.35 元，以及A 股/B 股基于净资产价值的12 个月目标价格人民币12.12 元/12.98 港元。
    万科A 股/B 股当前股价较2012 年预期净资产价值折让50%/55%，对应的2012年预期市盈率为6.8 倍/6.3 倍，而我们研究范围内内地开发商的平均折让和2012年预期市盈率为46%和9.7 倍。我们维持对万科A 股/B 股的买入评级。主要风险：政策意外进一步收紧导致合同销售弱于预期，宏观经济硬着陆。