我们近期跟踪了友谊股份，对公司购物中心、奥特莱斯及百货等各业态的经营情况及未来发展战略等进行了研究分析。
    1. 公司经营概况。公司2011年营业收入470.15亿元，同比增长7.12%，其中综合百货（包括百货店、购物中心、奥特莱斯）146.60亿元，同比增长10.65%，超市303.73亿元，同比增长5.91%，连锁建材、餐饮及物业出租等及其他业务分别实现6.9亿、1.2亿和11.7亿元。
    实现归属净利润13.92亿元，同比增长33.80%，合EPS0.81元；其中超市3.49亿元（按55.2%权益），同比增长0.65%，贡献EPS约0.2元，综合百货及其他7.5亿元，同比增长21%，贡献EPS约0.43元，此外出售建配龙等股权投资收益约EPS0.17元。根据我们测算，公司2011年实际经营性净利润同比增长13.12%，其中超市增长0.65%，百货、购物中心、奥莱等业态增长21%（若扣除合并4个月的八佰伴少数股权业绩贡献，增速为15%左右）。
    我们预计，公司2012年将维持收入利润稳步增长态势，其中一季度由于节假日时间同比口径变化、一线城市消费增速放缓等因素同店增长可能为个位数水平，增速的拉动仍主要来自购物中心、奥特莱斯等业态贡献。我们认为，公司注重多业态经营，尤其对购物中心、奥莱等业态的扩张和合理位置布局将使其经营业绩好于其他一线城市的零售企业。
    2. 主要业态发展战略。按业态计，公司目前拥有44家综合百货门店（其中百货店29家、购物中心12家及奥特莱斯3家）和近5200家超市门店（联华超市）。2012年，我们预计公司将新开4家综合百货门店，除1月19日开业的百联徐汇商业广场外，还可能包括世博轴购物中心项目、无锡奥特莱斯项目和百联御桥购物中心项目等。
    我们预计公司未来仍将以购物中心和奥特莱斯为主扩张，其中奥特莱斯每年新开1-2家，或有望在2015年末形成8-10家店的连锁规模，销售超100亿元，以形成全国领先地位；购物中心每年新开2家左右，重点布局上海郊县区域，交通枢纽区域及符合九城一镇市政规划区域并向外辐射以确立泛长三角地区领先地位；而百货店则主要巩固上海区域领先地位，对中小门店进行转型，加强服务化、差异化，加大自有品牌比重等。
    3. 各业态主要门店经营情况：（1）青浦奥特莱斯2007-11年收入和净利润分别年均增长约30%和65%，杭州和武汉项目培育情况超预期，同时我们预计公司未来有望完成对后两者的部分股权收购；（2）购物中心成长期门店增长较快，其中又一城和西郊店均开业第二年盈利，而金山店开业当年营业3个月盈利；西郊、又一城和金山等逐渐步入成长期的门店也有望实现50%以上的利润快速增长；（3）百货店门店经营良好，青浦、奉贤等郊县门店收入增长较快（30%以上），八佰伴、第一百货、永安百货等老门店较稳健（10%或以下），其中老门店未来有望通过转型或内部调整进一步提升毛利率水平。
    维持对公司的判断。公司是上海多业态发展的零售龙头，品牌、规模和协同效应较同行有较明显优势。近年来侧重在市中心外圈、郊县等区域重点发展购物中心的扩张战略符合城市迁移和发展规律，有效对冲了一线城市百货内生增长放缓的趋势。公司已完成了资本的整合（重组），未来将逐步进行内部构架及运作等多方面的整合，因此从更长远看，公司经营效率能否得到提升、国资对公司的考核会否涉及到市值或利润层面，则是公司未来业绩能否得到有效提升的关键。