投资要点
    事项：燕京啤酒发布了2012 年一季报。报告期内，公司实现营业收入26.13亿元，同比增长1.2%；实现归属于母公司股东净利润0.38 亿元，同比增长1.6%；基本每股收益为0.03 元，每股净资产为7.45 元。
    Q1 增速较低在预期之中
    公司一季度的低利润低增速符合我们和市场的预期，主要原因是：1、尽管公司市占率小幅提升至11.8%，但是气候因素导致我国啤酒行业2012 年一季度整体产量出现下滑；2、一季度是啤酒消费的传统淡季，且回顾公司往年业绩，一季度通常都是收入和利润率的最低点，季节性特征明显。
    天气因素导致 2012 啤酒消费旺季延后
    公司一季度的销量为 106 万千升，同比基本持平。数据显示，今年一季度年我国啤酒行业总产量为899 万千升，同比小幅下降2%。气候因素是主要原因：2012 年是农历闰四月，所以天气转暖比往年更晚，啤酒消费旺季有所延后。我们判断，全年来看啤酒行业整体销量仍有望实现5%左右的稳定增长，季度增速将会表现出前高后低的特征。而公司凭借品牌和规模优势，将会享受内生自然增长和外延并购扩张的双重驱动，全年产量增速将高于行业，市占率有望进一步提升至13%左右。
    利润率有望逐季回升
    报告期内，公司的净利润率仅为1.9%，但与往年同期水平基本持平。分析公司历年季度业绩，Q1 的毛利率通常都大幅低于其它季度，具有明显的季节性特征。
    我们判断未来公司利润率将会逐季度回升，主要驱动因素为：1、大麦价格的回落开始传导至产品成本上，毛利率将会稳步回升；2、随着销售人员大幅加薪及社保一次性投入等因素的消除，销售费用率的上涨将会趋缓；3、随着可转债转股的完成，财务费用率将会有所下降。
    维持“推荐”评级
    我们预计未来三年公司营收 CAGR 为12.9%，净利润CAGR 为19.2%。考虑可转债转股后的摊薄效应，预计12-14 年EPS 分别为0.80、0.93 和1.08 元，同比分别增25%、16%和17%；最新收盘价对应的动态PE 分别为19、17 和14 倍，维持“推荐”的评级。
    风险提示：天气等不可控因素导致新产季大麦产量低于预期。