一、事件：
    公司公布一季报，实现收入 62.23 亿，同比增长47%，归母净利1.18 亿，同比下降24%，EPS0.15 元，与公司年报中预告相一致，但大幅低于此前市场预期。
    二、评论：
    1、业绩低于预期主要原因在于：
    人工成本大幅增长，从 2011 年年报中看出，公司营销管理费用中的相关人工费用达到了11.2 亿，同比增加了60%，而从12 年1Q 现金流量表中支付给职工的现金这一项中看出同比增幅达到75%，一方面是由于公司新开门店较多，新招不少员工，另一方面的主要原因在于对老员工的加薪，我们判断去年加薪幅度至少在10－15%区间。而按2011 年在册职工数简单测算人均薪酬不足3 万/年，即使剔除部分员工是在2011 年新招，未体现全年人工成本的原因，人均薪酬也低于3.5 万元/年，这一数额较低。超市属于典型的劳动密集型企业，人均薪酬低，人力成本占费用比重高（公司为40%左右），我们认为，未来公司仍将面临不小的人力成本压力。但人力成本上升是全社会的问题，最终也会反映到销售上来，是双刃剑，因此也不用过于悲观。
    财务费用大幅增长，一季度财务费用达到 4476 万，同比大幅增长583%，主要原因公司扩张力度大，且同时在物流配送及信息系统上投入较多，因此有息负债上升速度较快，报告期末短债+短融券+长债达到24.95 亿，占资产比重为36%。公司生鲜、服装的经营模式为自营，基本现款现货，而两项业务销售占比超过50%，这也是公司现金流较其它公司差，需要更多营运资金的原因。
    2、门店扩张速度依然较快，继续推进全国扩张战略，1Q 公司在重庆、苏皖、辽宁、北京、河北、福建等地区新开9 家门店，截止一季度末，公司已有门店213家，面积达到163.2 万平米，进入30 个城市。门店继续推进大卖场化，1Q 平均新增单店面积11192 平米，拉高总平均单店面积由11 年底的7508 平至7664平。1Q 公司在重庆、四川、陕西、辽宁、北京、福建等地新签约11 家门店，截止目前，已签约未开业门店达到104 家，有力的保证了未来的发展。
    3、在高速开新店的前提下，公司的总收入增速达到47%，但同时，可比店增速也达到15%，高于CPI 增长，新店培育期也基本都在一年之内，属于较为健康的扩张，我们认为随着新店的成熟，未来现金流情况转好，清还有息负债，使财务费用降低是必然。
    4、综合毛利率17.96%，较去年同期略低0.32%，主要原因是新进区域的门店促销力度较大，拉低整体毛利表现，而就2011 年全年分品类的毛利率表现来看，整体仍然呈上升趋势。
    5、报告期内经营净现金流同比下降22%至3.18 亿，主要原因为新店较多，致使采购成本提高，毛利率降低，以及员工加薪所带来的支付给职工现金增加较多。
    6、报告期内，公司发行了7 亿的短融，同时偿还了较多短贷，致使短债余额由年报中的11.9 亿下降至8.4 亿，我们认为，在大规模开店、物流配送、信息系统投入的背景下，公司今年对资金的要求仍然较高，债务仍将会上升，今年财务费用将会较高。
    三、投资策略
    2012 年，公司除继续推进物流配送体系、信息系统建设外，拟新开店50 家，目标收入增速40%，另外将争取发行公司债，并考虑新的股权融资，在适当的时候推出股权激励，以稳定管理队伍。
    我们认为 2012 年主要的压力来自于新增较多债务所产生的财务成本，这一块成本相对与2011 年基本是从无到有的过程，其次就是员工加薪的影响，公司是从去年下半年大幅提薪的，这在今年上半年会有较大影响，而下半年增长率将会逐渐好转。
    我们维持前期盈测 2012、13 年EPS 至0.67、0.96 元，2013 年将不会有更多新增债务成本，增速将会恢复。长期看，大店化及高毛利商品占比提高带来的盈利能力提升无容置疑。前期公司股价预期较高，维持投资评级“审慎推荐－A”，永辉仍然是我们长期非常看好的公司，在预期和估值降低后，将迎来非常好的买点。
    风险因素：宏观经济波动影响消费者信心，新开门店培育期低于预期