一季度收入增长近4成，百令带动毛利提升。一季度公司实现营业收入35.16亿元，同比增长37.39%，归属于母公司的净利润1.22亿元，同比增长34.16%，每股收益为0.28元，与我们之前的判断一致。百令、阿卡波糖继续引领工业增长，带动整体毛利提升1.5个百分点，同时惠仁医药并表推动商业增长提速。奥利司他、奥沙利铂等新品种的营销推广，使销售费用率增加1.7个百分点。
    营销产能双轮驱动，重磅新品蓄势待发。去年底百令虫草产能扩充20%后，基本能满足医院处方需求。公司已经着手新增100吨的生产能力建设，预计今年销售将达到7.5亿，2013年有望超过9亿。阿卡波糖市场份额15%左右，其临床的不可替代性，加上营销区域细分考核，推动阿卡波保持20-25%的增速。新品吡格列酮二甲双胍、降脂药奥利司他今年正式放量，依靠强大的内分泌营销渠道和临床联合用药需求，未来有望成长为过亿品种。来曲唑、阿那曲唑、伊立替康、百令疏肝、胰岛素等储备大品种的相继获批，将使公司继续领跑专科市场。
    物流中心投入运营，并购优化全省商业网络。近日下沙现代物流中心一期工程投入运行，整体项目有望于年底竣工，可有效支持商业规模达到130亿元。公司将继续通过收购和区域商业整合，不断扩大覆盖范围。商业盈利能力将得到进一步提升，一方面高毛利率中药和器械业务比例提高，同时白蛋白市场景气也将推动进口白蛋白业务的规模。
    财务压力犹存，股改方案有望形成。一季度财务费用同比增长44.27%，并购和商业运营仍面临资金困扰。大股东解决循环持股等股改障碍因素的动作频出，今年有望形成统一优化替代方案，推动公司业绩和估值的双提升。近期公司泮托拉唑口服、注射剂型最高限价分别降低26%和38%，在江苏、浙江两省的中标价高于限价20%以上，考虑到公司在江浙地区的传统优势，销量的增加将弥补部分降价损失，且由于该品种增速相对较低，对整体业绩影响不大。维持2012～2014 年EPS 1.17 元、1.45 元、1.78 元，对应PE 仅为21X，17X，14X，目前估值具有吸引力，维持增持评级。
    风险提示：药品降价幅度超预期；股改问题解决低于预期