投资要点：
    工商银行是国内第一大行 工商银行承接了人民银行的工商信贷和居民储蓄业务，具备国内业内第一的资产规模和客户基础，其资产和业务对我国国民经济具有较强的代表性。目前工商银行资产总额超15.23 万亿元，借助规模优势，工商银行拥有资金成本优势和经营成本上的规模经济，也为零售业务奠定了较好的基础，但同时也为此带来经营效率上的损失。
    工商银行是金融脱媒时代的战略配置品种 我国已进入直接金融发展、金融脱媒加速的阶段。直接金融的发展在挤占银行信贷业务的同时，也为银行非息业务的发展创造了机会。工商银行借助其巨大的资产规模和客户基础，在非息业务上具有先天优势。近年来，工商银行非息业务获得较好的发展，2011 年中间业务收入占总收入比重达到21%，对全行收入和盈利的贡献较为明显。
    工商银行还是银行间债券市场投资规模和交易量最大的商业银行之一，资金业务收入占比约为15%。我们相信工商银行是金融脱媒时代最佳战略配置品种。
    国际化与综合化经营稳步推进工商银行提出以国际一流大行为发展目标，并稳步推进国际化与综合化经营。目前已在33 个国家和地区完成布局，各海外分支机构盈利状况较为理想，后期工作重点转质的提高。综合化经营方面，目前工商银行已覆盖投资银行、证券、基金管理、金融租赁等领域。
    信贷结构调整有所收效，资产质量稳定工商银行近年加大信贷结构调整，改善行业、区域、客户和产品等多维度信贷组合。2011 年小企业贷款、贸易融资和个人贷款实现了较快增长。资产质量大体稳定，但目前交运仓储行业仍为占比第一的行业，历史上也产生较多不良贷款，且易受政府调控影响。鉴于工商银行拨备充足，并且政府已介入平台贷等问题，我们相信其资产质量并无大忧。
    盈利预测、估值与投资建议 我们认为工商银行的主要优势是能够有效应对金融脱媒的挑战。预计工商银行2012 年收入同比增长15%，净利润同比增长15%，EPS 达到0.69 元。根据我们的股息折现模型，其合理价值在4.87 元左右，较现价存在11.65%的溢价空间，首次覆盖并给予增持评级。