品牌溢价彰显，盈利能力有效提升；内销多品牌策略推进，前景值得期待，建议“买入”。在全球房地产业疲软、原材料价格及人工成本大幅上涨的不利背景下，公司更加注重盈利能力的提升：11 年国内零售、外销出口和批发业务毛利率均有效提升，品牌溢价彰显，体现出公司较强的定价能力。12 年公司预计将继续淡化外销OEM，着力内销和批发（自有品牌出口）业务的发展；内销12 年也将多品牌全面推进，延伸品牌线，扩大定位人群，覆盖更广大消费群体。4 月15 日起，我国将对进口家具征收10%的关税（继以旧换新后的又一刺激家具内需的举措），对公司而言，既缓和了来自进口家具品牌的竞争压力，也为伊森艾伦等提价埋下伏笔。尽管短期面临经济下滑影响非必需品消费等不利因素，但我们认为公司主观有完成增长目标实现股权激励的动力，客观有多年积累的品牌和渠道优势作为支撑，以实现业绩较快增长。我们维持公司12-13 年盈利预测0.42 元和0.57 元，目前股价（7.85 元）对应12-13 年PE 分别为18.7 倍和13.8 倍。作为国内家具行业为数不多的有品牌、有定价权的公司，目前市值仅50 亿元，建议“买入”。
    年报业绩符合预期。公司11 年实现销售收入25.61 亿元，同比增长6.0%；因公司产品结构调整和品牌溢价体现，毛利率净利率明显提升（分别提升7.5个百分点和3.9 个百分点至48.3%和7.7%），使11 年利润总额大幅增长62.9%,远高于收入增速。加之美克美家少数股东权益并表，11 年(归属上市公司股东的)净利润同比增长114.4%至1.96 亿元。对应完全摊薄后EPS 0.31 元，基本符合我们预期。公司每股经营活动产生的现金净流量为0.63 元。分配预案为每10 股派发现金红利0.5 元（含税）。
    11Q4：内销旺季收入环比回升，毛利率大幅提升，渠道加速开拓费用率翘尾。
    如我们在12 年度策略里提出的：在经济下滑周期，家具类（受地产滞后影响）及高档品（受居民财富效应缩减影响）受冲击较大。受行业共性影响，公司Q4 实现销售收入7.98 亿元，同比增长仅3.6%，环比因内销旺季因素增长37.5%。因产品实现提价加之内销零售业务占比提升，Q4 综合毛利率大幅上升至58.1%（vs Q3 的46.9%）。Q4 国内渠道开拓加快（预计Q4 国内新开9 家美克美家），租金和销售人员增加，也推高Q4 销售费用率至34.2%（vs Q3 的27.4%）。
    11 年内销渠道扩张推动收入增长，品牌力增强助毛利率提升。截止11 年末，公司在全国34 个城市拥有69 家美克美家门店（11 年新开24 家）和64 家“馨赏家”（11 年新开15 家）；11 年美克美家实现销售收入13.59 亿元，同比增长26.2%。
    公司通过加强设计环节（举办设计大赛、“设计大师汇”、“设计?家”协会等活动）和改善客户体验（围绕“生活需求”梳理了客户管理和服务平台）持续提升品牌溢价（中国最有价值品牌榜排名上升127 位至第241 位），11 年内销毛利率继续提升至63.7%（VS 10 年59.5%）。自有品牌A.R.T 回归中国，年内已完成了前期品牌规划，并在乌鲁木齐建立了加盟测试模型店，另一收购品牌施纳迪克旗下Caracole、Lauren 等品牌也借助现有门店销售（其中Caracole 已进入41 家门店进行展示），有效拓宽公司品牌线。
    11 年外销受困外围经济收入下滑，批发业务发力促使结构优化。11 年美国经济复苏缓慢，家具行业依旧低迷，公司亦主动收缩战线，外销收入同比下滑11.8%（其中11H2 同比下滑23.6%），但此前收购的两个美国子公司Schnadig 及A.R.T 借助设计及创新优势，调整产品与客户结构，仍实现了销售增长，其中Schnadig 获得09 年以来最好销售成绩。产品附加值提升+批发业务占比提高推升11 年外销毛利率至29.0%（VS10 年24.6%），外销业务营业利润逆势增长4.2%。
    12 年内销迎来渠道模式和产品品类延伸。12 年美克美家计划新开30-35 家门店，并将尝试发展新的家居馆形式（混合馨赏家产品和家具产品，位于高客流商业中心）。公司将全方位延伸和开发子副品牌满足细分市场需求，通过影响力的叠加，扩大目标客户群体：1）高端产品品牌Caracole 将由美克美家十周年庆在全国范围内推广，计划年内进入36 个城市的60 家店面（新增19 家），通过总结调整店面和展示面积等积累公司品牌管理经验。2）新的中高端渠道品牌A.R.T 将借助加盟渠道进入家居卖场，以12 年为测试期完成全国加盟的前期准备，在