2011年实现净亏损104.5亿元，亏损超预期
    中国远洋2011年实现689.1亿元，同比下降14.5%，实现归属母公司净亏损104.5亿元，超过市场预期和我们预计的亏损67.4亿元。主要因为集装箱板块亏损超预期约10亿元，管理费用同比上升约10亿元，干散货支付租船合同违约金5亿元，以及所得税高于我们预期。2011年租入船预计亏损合同拨备14.26亿元，对应BDI1500点，较2010年拨备增加约2.5亿元。
    集运成本上升致亏损超预期，物流收入增速高但毛利率有所下降集装箱板块2011年运量同比增长11%至691万标箱，单箱收入同比下降22%至4802元/标箱，与我们的预期相符。但燃油成本同比上涨36%至111亿元，导致毛利率下降至-10%，大幅低于我们预计的-4%。由于进一步参与供应链物流，物流板块收入高速增长46%至64亿元，但毛利率从2010年的33%降至27%。其他板块盈利与我们的预期基本相符。
    2012年主营或难扭亏为盈
    我们目前预计2012/2013E每股盈利分别为-0.35/0.20元，低于市场一致预期。
    我们认为，2012年集运板块业绩或将好转，但受干散货拖累，主营或难扭亏为盈。并且鉴于我们对2012年BDI的悲观预期，我们认为对应1500点BDI计提的亏损合同拨备大幅转回的可能性不大。
    估值：维持“卖出”评级，目标价4.20元
    我们的目标价基于0.66x目标PB，得到每股内在价值2.63元，并在此基础上给予60%的溢价（参考公司股价对内在价值的历史溢价平均水平）。考虑到盈利前景恐不太乐观，我们维持“卖出”评级。