2011 年公司业绩同比增长55.55%，低于预期。公司2011 年实现营业收入394.15 亿元，同比增长25.07%；实现归属于上市公司股东净利润19.02 亿元，同比增长55.55%；实现基本每股收益1.34 元，同比增长55.81%，低于市场一致预期的1.54 元；2011 年四季度单季实现基本每股收益0.15 元，较三季度单季的0.45 元，环比下滑66.7%。公司拟以2011 年12 月31 日总股本14.23亿股为基数，向全体股东每10 股派现金红利1.50 元（含税）。
    黄金量价齐升是公司业绩同比增长的主要原因。养老金一次性支出令四季度单季业绩低于预期。报告期内公司实现矿产金量价齐升，产量达到22.24 吨，同比增长14.57%；而2011 年国内黄金均价同比上涨22.63%至327.67 元/克，而伴随金价高企调低入选品味，导致矿产金单位成本有所增加，以及外购原料成本增加，公司黄金业务的综合毛利率最终仅增加1.55 个百分点至11.16%。
    公司在四季度在2011 年度提取职工补充养老保险、职工补充医疗保险，导致公司管理费用多增1.05 亿元，令四季度业绩低于预期。
    矿产金未来规划有序，“四厂一岛”模式稳步形成。2012 年公司矿产金增量主要来自焦家，将新增日原矿处理量4000 吨至12000 吨；公司2012-2013 年三山岛将新增日原矿处理量8000 吨至16000 吨；公司2013-2014 年新城金矿将新增原矿处理量6000 吨至10000 吨。再加上玲珑金矿年产金2.1 吨和1200吨精炼厂，公司未来 “四厂一岛”模式将稳步形成，我们预计公司2012 年矿产金量将继续增长15.6%至25.6 吨，公司通过内生增产和集团资产注入将在2015 年底实现矿产金产量翻番，将有效保障公司未来业绩的增长。
    金价未来看高一线，维持买入评级。考虑到美国的高额债务将令美联储维持低利率时间段超出大家预期，以及QE3 预期再起可能带来的流动性催化，我们认为金价未来仍有一定的上升空间。考虑到入选品位下降等可能造成的成本增加，我们下调公司12-14 年EPS 到 2.03/2.90/3.19 元（原来12－13 年分别为2.18/3.07 元，隐含的金价假设为363/408/400 元/克），对应目前股价的PE 为16.7/11.7/10.7 倍，维持买入评级。