与预测不一致的方面
    恩华药业公布了2011 年年报，总体上业绩符合预期：（1）收入同比增长22.1%到15.9 亿元，比我们的预测略低0.2%；净利润为1.1 亿元，同比增长38.2%，比我们的预测略低1.7%；（2）核心业务麻醉类和精神类产品增长符合预期，麻醉药实现收入3.4 亿元，同比增长18.4%，毛利率为83.7%，同比增加0.3 个百分点，我们估算核心产品力月西和福尔利的收入同比增长分别为18%和28%；精神类药物实现收入2.5 亿元，同比增长18.4%，毛利率为79.8%，同比下降1个百分点，其中，我们测算核心品种思利舒、思贝格和一舒的收入分别同比增长15%/48%/17%。
    投资影响
    我们维持对该股的买入评级。作为国内中枢神经类药物产品线最完善的生产企业，未来3 年是公司研发实力的收获季，特别是在麻醉药领域：1）新产品右美托咪定已经上市销售，国内仅面对恒瑞医药的竞争，公司的产品价格和恒瑞接近，凭借原先的销售队伍可以实现较快的销售，我们预测2012 年该产品的收入将实现3,000 万元；2）芬太尼原料及注射液也在去年底获批，公司也将借助现有销售队伍销售，和人福医药分享部分市场份额；3）未来2 年还将有瑞芬太尼、异丙酚、普瑞巴林、埃他卡林等新产品陆续上市，完善产品线。我们认为公司稳健的管理风格保障了原有业务的健康快速发展，而新产品的逐步面世将进一步提升企业的投资价值。
    估值：我们略微调整了麻醉药的收入，对应调整2012-14E 的收入和净利润都在1%以内，基于Director’s Cut 的12 个月目标价维持24.2 元不变（隐含33%的上行空间）。风险：公司新药的审批进度低于预期。