年报略低于预期： 11 年实现营业收入250.97 亿元，同比增长4.9%，其中包括贸易收入29.5 亿，可比口径看同比下滑7.5%；实现归属于母公司的净利润15.38 亿，同比增长7.9%，全面摊薄的EPS 1.69 元，略低于我们之前1.72元的预期，原因主要是工程收入确认低于预期。
    维持“增持”评级：预计12-14 年EPS 分别为1.90、2.31、2.77 元，增长13%、22%、20%。8 个月目标价22.80，对应于12 年PE 12 倍。
    关键假设点：11 年新签订单在12 年基本实现生效，12-14 年新签订单（不含贸易）实现年均10%的增长，管理改善使12 年水泥生产线工程业务毛利率较10 年提高2 个点至6.64%（每年提高1%，剔除11 年工程竣工较多的影响），装备业务毛利率较11 年提升1 个点至22.38%，13、14 年分别提高1%、0.5%。
    有别于大众的认识：1、11 年新签订单（不含贸易）317 亿，增长32%，业绩有望逐步走出09、10 年订单低潮的影响：公司09、10 年的新签订单增速分别为-37%、17%，从11 年预收款情况倒推（11 年季报年报预收款同比平均下滑22%），我们认为实际生效的订单增速或许更慢，但随着11 年新签订单逐步生效，收入增长有望走出11 年低谷。 2、内部融合与管理改善有望持续改进盈利能力：公司综合毛利率从10 年的13.97%提升至14.80%，若剔除贸易业务的影响，综合毛利率更提升至16.51%。工程业务毛利率提升一方面是由于设计院与工程公司整合以后，现场管理更为专业，另一方面是由于11 年竣工项目较多；装备业务毛利率提升则主要来自整合后子公司压价竞争减少与成本控制加强。我们认为装备集团的成立等内部整合尚未超过1 年，内部融合与管理改善需要2~3 年不断推进，未来盈利能力有望不断改善。
    股价表现催化剂：新签订单加速或订单大量生效（预收款为生效检验指标）。
    核心假设风险：海外经济持续低迷，毛利率改善低于预期。