11 年年报业绩略超预期。公司2011 年营业收入、净利润分别为56.9 亿元、15.1 亿元，分别增长25%、36%。折合EPS1.01 元，略超我们前期预测（0.95 元）。净利润增长快于营业收入增长主要因为报告期内公司投资性房地产公允价值损益增加1.74 亿元和获得政府补助0.49 亿元，扣除非经常性损益后公司2011 年EPS 为0.87 元。
    2011 年签约销售不达预期，2012 年业绩锁定度偏低，房产销售仍是关键。1）2011 年公司签约销售面积34.3 万方，签约销售额50.7 亿元，分别增长4.2%、-6.7%，低于年初预计的80 亿销售计划，主要因南京住宅项目销售未达预期和厦门项目因工程原因推迟开盘所致，销售均价从16493 元降至14781元主要因为2010 年销售的北京世茂工三项目单价较高而2011 年销售项目主要位于二三线城市单价较低所致；2）公司2011 年期末预收款项为23 亿元，占我们预测的2012 年房产销售收入61 亿元的38%，锁定度偏低；3）预计公司2012 推盘（尾盘+新推盘）在130 亿左右，完成70 亿元的销售目标存在一定压力，加速销售仍是公司业绩增长的关键。
    多元经营初现成效，但毛利率略有下滑。1）公司多元业态经营（房地产租赁、百货、影院、儿童事业）规模扩张效应显著，非房产销售业务收入从2010 年的2.36 亿元增至2011 年的4.33 亿元，占比从5.2%增至7.6%，我们预计此类业务仍将持续快速增长；2）非房产销售业务毛利率有所下滑，从2010年78%降至2011 年63%，但仍高于公司整体毛利率50.1%，主要原因系百货业务毛利率有所下滑，我们预计2012 年将有所回升，一方面伴随北京世茂工三百货开业2012 年百货毛利率将有所回升，同时院线业务仍将扩大，其毛利率一直稳定在50%左右。
    整体资金不紧，负债结构仍需优化。1）2011 年期末公司净资产负债率为40.9%，扣除预收账款后的资产负债率为53.9%，略高于行业；2）动态地看，公司今年计划新开工127 万方，施工面积410 万方，资本开支（工程款和未付土地款）预计在54 亿元左右，同时公司的32 亿元一年内到期借款均为抵押和质押贷款不构成偿付压力，资金流入方面我们预计房产销售额为68 亿元，公司整体资金压力不大，；3）短期借款占总借款比例为45.7%，负债结构有待进一步优化，伴随公司还短借长，财务费用将有所上升，利用现金回款降低负债规模是公司优化负债结构的主要手段。
    销售仍存压力，估值优势不明显，略上调2011 年业绩、下调2012 年业绩，并下调评级至“增持”。
    我们调整公司2011-2013 年EPS 预测至1.29、1.65、2.00 元（原2011 年、2012 年预测EPS 为1.27、1.68 元），对应市盈率9X、7X、6X，扣除非经常性损益后的EPS 分别为0.98、1.22、1.42 元，对应市盈率11X、9X、8X；公司RNAV 为14.8 元，折价25%，估值优势不明显。下调评级至“增持”。