事件：
    合兴包装2011 年实现营业收入19.2 亿元，同比增长26.13%，实现净利润7400 万元，同比增长4.26%，对应EPS0.21 元，公司拟10 股派发红利1 元。
研究结论
    业绩符合我们年报前瞻中的预期，2011 年经营现金流未转正，公司尚维持增收不增利，公司2011 年度收入增长26%，但净利润仅增加4.26%，EPS0.21 元，符合我们年报前瞻中0.22 元的预期；业绩小幅增长的同时公司经营性现金流已经连续三年为负，应收款占到企业销售收入比例（27%）与毛利率（15.6%）指标没有转好均暗示公司议价能力尚没有明显的提升，我们认为公司从2009 年到2012 年，仍处于扩张期，业务体量的增长尚没有体现出盈利回报的增长。
    2012 年公司产能将达到9.4 亿平米，第二轮扩张告一段落，年报中在建工程仍有3600 万左右，包括了海宁1 亿平米项目以及厦门和长信的扩建项目，预计这些地区的产能将2012 年全部投产，届时公司的第二轮扩张将暂告一段落，未来公司的主要目标将是如果在销售体量增长的同时修复企业的盈利水平。
    结合行业上游经营和出口数据情况，预计公司上半年经营仍难有起色。
    我们调研上游箱板纸行业了解到，目前箱板纸企业开工均显不足，纸价从去年四季度开始也持续走跌，纸企均反映下游纸箱需求不旺，同时，作为纸箱的间接需求拉动因素之一的出口，1、2 月份合计仅增长7%，因此我们合理预期纸箱企业的经营不佳，此外，公司2012 年还有2 亿平米以上的产能投产，产能利用水平爬坡仍需假以时日，我们预计公司上半年经营暂时仍将在低谷徘徊。
    静待企业盈利夯实底部，维持公司增持评级。随着公司第二轮扩张的结束，公司面临的任务是逐渐提升产能利用水平，并带动毛利率等盈利指标好转，而这一过程需要国内经济宏观面的转暖，我们上半年仍预计公司在当前谷底徘徊，鉴于下游需求仍存在一定不确定性，我们小幅下调2012-2013 年盈利预期值0.27，0.45 元（原预测为0.30，0.48 元），维持公司增持评级。
    风险因素：产能释放过程中，订单增长不达预期，导致毛利率反弹较慢。