历史回顾：2007-11年收入年复合增长率37.24%，净利润却无增长。期间由于重资产为主的快速外延扩张，导致费用在短期内大幅增加，持续削弱了公司盈利能力，净利率由2007年3.81%的高点下降为2011年的1.06%。
    经营展望：2011年资本开支阶段性高点已过，预计2012年业绩将有高增长。（1）公司2011年门店面积增速由31%下降为16%，主要经营费用项增速放缓。（2）公司现有聊城、威海、德州银座和乐陵四项目2012年需投入约2.48亿元（2011年已投入5.32亿）；如果假设虑青岛两项目的投资在2012-14年完成，年均投资额约4.2亿元；较之前年度投资额有明显下降。由于折旧摊销、无形资产摊销、职工薪酬等费用相对滞后于资本开支和资产形成，预计2012年主要费用项的增长将更为放缓，在业绩自然增长之外带来额外弹性。（3）2011年公司银行借款余额33.74亿元，随着现金流改善和借款偿还，预计财务费用同比减少4800万元左右。而如果按我们的推测假设（此项仅代表我们自己的观点作假设参考），公司为长远规划考虑能够在2012转出青岛乾豪、李沧项目以及济南顺河街地块，则有望大幅缓解财务费用压力，预计半年可多减少财务费用5300万元左右。
    其他事项：从解决同业竞争以及做大做强的发展方向考虑，我们推测公司后续可能会着手处理剩余地产业务，中长期看有望后续整合集团商业资源。我们分析：如果转出地产可有效减少财务费用并减少无形资产摊销，而如果未来有为解决同业竞争的资产整合发生，则可有效增厚上市公司业绩。当然，这些事项目前仅限于假设。
    业绩预测及投资建议：我们预测公司2012-14年主业贡献的归属于母公司净利润增速分别为159.53%、32.54%和30%；对应EPS分别为1.04、1.38和1.79元。其中地产2012年预计可贡献0.42元EPS（地产业绩存在确认时间的不确定性）。考虑到公司绝对价值低估，而未来的业绩弹性和增长潜力较大，维持28.8元目标价（对应2012年PS约0.65倍）和“增持”的投资评级。
    风险与不确定性。（1）重资产扩张速度如降不下来将影响业绩释放；（2）新门店培育期不确定；（3）我们盈利预测中的财务费用、摊销费用下降部分包含了剩余地产项目转出后的节约（半年预计约减少财务费用对应0.14元EPS；减少土地摊销费用对应0.05元EPS），若上述事项无进展或时间低于预期，可能导致业绩低于预期。