投资要点：
    2011 年，公司实现归属于母公司股东净利润102.79 亿元，同比增长64.55%，剔除平安银行并表影响，深发展实现净利润91.81 亿元，同比增长47%，利润增长完全符合预期。2011 年深发展实现并表后每股收益2.47 元，年化ROAA1.04%，ROAE20.12%。
    盈利增长的正面因素主要来自规模增长、中间业务的快速扩张和息差的上升。
    ⑴2011 年，受益于获得平安注资之后资本约束放松，传统存贷业务规模扩张对净利润增速的贡献为36.14%。两行合并后资产规模达12581 亿元，较年初增长73%，负债总额约为11828 亿元，较年初增长70％。其中贷款同比增长52%，存款同比增长51%。⑵2011 年紧缩的货币环境以及公司吸收合并平安银行带来的客户扩大、理财产品创新等使中间业务收入同比增速达131%，贡献净利润增速11.87%。其中代理及委托手续费收入、账户管理费收入和咨询顾问费分别增长234%、296%和121%，而理财产品手续费收入增长高达407%。⑶11 年并表后净息差为2.53%，贡献净利润增速10%。剔除平安银行影响，公司的净息差2.54%，同比提升5bp。四季度集团净息差和净利差分别下降4bp 和7bp，但存贷利差上升18bp，主要由于同业负债规模增长过快，导致同业负债成本拉低存贷利差。
    集团优势保证存款增长稳定，缓解存贷比压力。根据我们的测算，深发展11年四季度日均贷存比为75.3%，吸收合并平安银行后，日均贷款比降至73.98%，在一定程度上缓解存贷比监管压力。据年报披露，中国平安及其子公司直接贡献存款3%，未来通过向平安系保险、信托、证券等公司客户交叉销售也将带来稳定的存款增长。资产质量较稳定，不良率下降，但关注类和不良余额上升。11 年末公司不良余额为32.95 亿，较年初增加9.28 亿，其中深发展11年新增3.71 亿，并购平安银行带来5.57 亿不良贷款。不良率0.53 ％，较年初下降0.05 个百分点。全年信用成本0.41%，较10 年上升2bp。关注类贷款环比上升19 亿，其中深发展单季新增7 亿，较Q3 新增14 亿下降50%。
    公司将借助平安集团快速发展，维持买入评级。两行合并后，深发展将借助平安集团综合金融平台快速发展，整合协同将保证信贷资产规模、中间业务收入继续快速增长，息差将维持平稳。我们预计12 年公司生息资产同比增长18.5%，存款增长20%。考虑到平安银行并表，12、13 年EPS 分别为3.3、4.22元/股，12、13 年净利润增速24.2 %和27.8%，对应12、13 年PE 为5.2、4，PB 为1.1、0.9，具有估值优势，维持买入评级。