总包收入集中确认导致四季度毛利率偏低。公司2011 年实现收入51.5 亿，净利润8.3 亿，净利润增速低于收入增速略低于预期。公司设备毛利率由于结构改善尤其是石化设备比例上升毛利率提升3.8 个百分点，但系统服务毛利率明显下降。系统服务业务中总包业务毛利率较低（20~25%）而零配件业务毛利率较高（40-50%），随着零配件销售快速增长，系统服务毛利率有望回升。
    2012 年规划利润增速17.5%。公司2012 年经营计划收入60.2 亿，净利润9.79 亿，同比增长17.0%和17.5%，由于在手订单饱满我们认为公司仍存在超额完成计划可能，预期12 年利润增速20%。
    11 年订货量98.9 亿，12 年订货目标100 亿。11 年订货中冶金和化工行业占比均达到40%以上，产品结构均衡发展。化工设备毛利率高于冶金设备，但由于化工订单总包业务占比较高，按行业划分时化工行业毛利率略低。
    明确提出三大板块业务，二、三板块是主要增长亮点。公司将业务划分为能量转换设备、能量转换系统服务和能源基础设施运营三大板块，规划至2015年二、三板块收入规模与设备收入相当，系统服务主要包括总包和零配件服务，能源基础设施运营以工业气体服务为主，逐步开拓综合能源服务领域。
    三个工业气体项目预期年内投产。公司徐州项目已于2011 年11 月投产，预计唐山和陕化项目预计上半年投入使用，石家庄项目一期四季度投入使用。
    维持“审慎推荐-A”投资评级：根据公司收入利润计划调整12、13 年EPS 预测至0.61、0.71 元，维持“审慎推荐-A”评级，目标价14 元。随着中国重化工业投资放缓，公司积极调整业务结构，虽然增速放缓但未来收入利润稳定性更高。我们认为公司仍是行业内少有的优秀企业，是可长期持有的战略标的，短期出现调整可积极关注。
    风险提示：工业气体项目投产运营情况低于预期，信托产品违约。