全年业绩符合预期
    2011 年公司实现收入375 亿，增长26%；净利润18.1 亿元，增133%，EPS 1.13元（考虑增发摊薄并扣除股权转让收益后为0.91 元），10 派2.5 元，符合我们和市场的预期。其中四季度收入和净利润分别增长34%和73%。广告费用压缩、收入较快增长、股权转让收益以及政府补贴是业绩高速增长的主要原因。
    市场占有率进一步提升 4 季度毛利率明显回落
    11 年公司收入增幅超过行业22%的增幅，市场占有率进一步提升。但由于4 季度原奶价格出现季节性提升，导致单季度毛利率环比下滑了2 个百分点，液态奶毛利率下滑部分被奶粉毛利率提升所抵消。我们认为由于国内奶粮比处于低位，以及11 年牛奶产量仅2%，12 年原奶价格可能会继续高位震荡。
    广告促销费下降和政府补贴增加是利润增长的核心因素
    公司11 年开展了“提高费用使用效率，提升公司盈利能力”双提活动，使广告促销费下降了1.7 亿。考虑收入的增长，营销费用率下降了3.5 个百分点，对净利润的实际贡献近10 个亿。同时，政府补贴收入增加了1 亿元，也有重要贡献。
    蒙牛策略调整 伊利11 年净利率或超蒙牛
    自中粮进入和牛根生淡出蒙牛，蒙牛的经营策略从强化终端营销转向强化产业链控制，终端营销力度明显减弱，使得伊利可以减少终端投入同时保持市场份额提升。11 年公司净利率达到4.4%（不含投资收益），超过了蒙牛11H 的4.3%。
    风险提示
    公司广告促销费投入规模变化对业绩影响大，增发进程维持推荐“推荐”
    我们预计公司12-14 年EPS（考虑增发摊薄）分别为1.07、1.25 和1.59 元，分别同比增长13%、17%和27%，当前股价对应市盈率分别为22、19 和15倍。我们认为伊利可以通过持续抢占竞争对手市场份额，来实现超越市场的增长，长期看好，维持“推荐”。