业绩低于预期，毛利率仍维持 60%以上高位。公司11 年收入3.07 亿，下降18.72%，净利润1.03 亿，下降26.27%，对应EPS 0.34 元，低于预期，毛利率为60.23%（原先预计58.8%），显示公司所处军工行业的技术与客户特性决定了其能维持长期高毛利率。业绩低于预期的原因主要有两方面：（1）军工订单的波动性导致可实现订单减少，营业收入同比减少18.7%（2）公司上市后人员高速扩张，从而导致管理费用与销售费用分别同比增长26.3%与81.9%。
    新生产基地投入使用增加上半年的折旧摊销压力，海外部分订单确认可对冲其影响。由于公司系统级产品的交货周期在6-12 月，因此去年下半年定型的一些项目预计业绩贡献主要体现在下半年。公司年后新生产基地已开始投入使用，我们预计此将年新增约3000 万成本（折旧与相关新招人员的薪酬）。但随着对应国家新的一年国防经费的到位，11 年被延迟的部分订单有望在上半年得到确认，从而对冲成本的增加。
    从投资的角度，除订单确认外，12 年需重点关注两大方面：焦平面探测器的研发进展、外延式扩张。(1)公司2011 年研发投入占收入比增加到10.9%，焦平面探测器若能取得突破，其意义不仅仅在于毛利率提升，更多地在于成本降低（特别是二次开发成本）后民用市场量的爆发。公司年报中提及的 “交通夜视与视频监控”两大市场，其真正放量也非常依赖焦平面探测器能否实现自主化量产。(2)随着国家在部分军工领域对民营的放开，公司一直未使用的超募资金有望助公司实现外延式扩张。
    下调至“增持”评级。 在不考虑外延式扩张的情况下，我们下调公司盈利预测，预计12-14 年收入为5.0/7.1/8.7（调整前12、13 年为5.9/8.9 亿），实现EPS 0.55/0.75/0.95。12 年业绩的最大增量主要来自于11 年定型的红外防御系统、军车车载等重点产品。由于公司11 年下半年以来在业绩低于预期的情况下已大幅跑赢中小板，一定程度上反映了今年高成长的预期，我们暂时下调至“增持”评级，但仍看好公司在红外行业的竞争力与长期成长空间。