与预测不一致的方面
    神火股份公布2011 年年报，实现营业收入307 亿元，同比增长81.6%；归属于母公司的净利润11.5 亿元，折合每股收益0.68 元，同比下降0.7%，基本符合彭博的市场一致预期（0.69 元）。其中公司第四季度实现每股收益0.19 元，环比增长74%。
    要点：1) 公司2011 年营业收入大幅增长而净利润小幅下降的主要原因是，子公司神火国贸增加了低毛利率（0.25%）的铝产品贸易；2) 公司2011 年将经营亏损的神火铝业分公司化使得有效税率大幅下降，非经常性损益增加公司每股收益0.04 元；3) 公司2011 年商品煤实现综合售价937.7 元，高于我们预测的4.3%；煤炭单位生产成本495 元，低于我们预测2%；4) 公司2011 年电解铝实现毛利率为-2.6%，低于我们-1.4%的预测。
    收购资产增加公司煤炭储量。公司同时公告了以6.1 亿元收购裕中煤业51%的股权，裕中煤业控股（70%股权）7 个煤矿，合计可采储量2.03 亿吨，权益可采储量0.73 亿吨，收购的吨权益可采储量价款为8.4 元；这些煤矿主要为在建煤矿，未来合计产能390 万吨，权益产能139 万吨，相当于目前权益产量的17%。
    投资影响
    由于2011 年实现的煤炭综合售价高于预期，我们小幅上调2012E-2014E 的吨煤综合售价3.9%/3.4%/2.8%；根据2011 年电解铝毛利率低于预期，我们小幅上调公司吨电解铝的综合成本1%。由此我们调整对公司2012/2013/2014 年的盈利预测至0.86/1.14/1.44 元（分别调整-1.2%/1.1%/-3.6%）。由于电解铝业务产能过剩盈利前景仍存在较大不确定性，我们维持公司基于Director’s Cut 的12 个月目标价10.54 元，并维持对公司的中性评级。
    上行风险：整合矿复产进程超预期；下行风险：电解铝供需恶化导致价格下跌。